Por Udo Seckelmann*

Pedro Heitor de Araújo*

Raphael Cvaigman*

A Hyperliquid tornou-se, em poucos anos, um dos maiores fenômenos da indústria de criptoativos ao desenvolver uma blockchain concebida especificamente para a negociação de contratos futuros perpétuos em escala global, com operação 24/7, sem a necessidade de intermediários financeiros tradicionais e com acesso disponível a qualquer pessoa conectada à internet.

O sucesso da Hyperliquid, contudo, trouxe consigo uma questão jurídica inevitável: mesmo operando sem a presença de intermediários financeiros tradicionais, a plataforma deve se submeter às mesmas exigências regulatórias aplicáveis a bolsas de valores, mercados organizados e demais entidades que oferecem ou intermediam a negociação desses instrumentos?

• Aproveite até 60% de desconto na taxa de corretagem com a Mynt, plataforma cripto do BTG Pactual. Por tempo limitado! Abra sua conta e se torne um cliente VIP. Cupom: FOM26.

No Brasil, essa discussão ganhou novos contornos após a disponibilização de contratos perpétuos referenciados ao Índice Ibovespa, iniciativa que levantou questionamentos sobre a eventual incidência da regulação nacional e sobre a possibilidade de arbitragem regulatória em relação às instituições sujeitas à supervisão da Comissão de Valores Mobiliários (CVM).

O que são contratos futuros perpétuos?

Os contratos futuros perpétuos constituem uma modalidade de derivativo cuja principal diferença em relação aos contratos futuros tradicionais reside na ausência de uma data de vencimento. Enquanto os contratos futuros tradicionais são liquidados em uma data previamente definida, os contratos perpétuos podem permanecer abertos por prazo indeterminado.

Essa característica cria um desafio econômico relevante, pois, na ausência de uma data de liquidação, o preço do contrato pode se afastar significativamente do preço do ativo de referência. Para mitigar esse risco, as plataformas utilizam um mecanismo denominado funding rate.

Em intervalos periódicos, participantes posicionados em uma direção do mercado remuneram aqueles posicionados na direção oposta, criando incentivos econômicos para que o preço do contrato permaneça próximo ao preço do ativo subjacente.

Natureza jurídica no ordenamento brasileiro

Sob a perspectiva do ordenamento jurídico brasileiro, trata-se de instrumento que se enquadra na categoria dos valores mobiliários prevista no art. 2º, inciso VIII, da Lei nº 6.385/1976.

Isso não significa, contudo, que a negociação desses instrumentos por meio da Hyperliquid esteja automaticamente sujeita ao perímetro da CVM. A incidência da competência regulatória da autarquia depende do efetivo direcionamento da oferta ao mercado brasileiro, conforme parâmetros objetivos descritos nos Pareceres de Orientação CVM nº 32 e nº 33, ambos de 2006.

Sob essa ótica, a simples disponibilização de um contrato perpétuo referenciado ao Ibovespa pela Hyperliquid não parece suficiente para comprovar esforços concretos de prospecção do público brasileiro e atrair, por si só, a incidência da regulação da CVM.

O desafio da descentralização

Mesmo que se concluísse pela existência de uma oferta dirigida ao público brasileiro, permaneceria em aberto uma questão ainda mais complexa: as regras concebidas para intermediários financeiros tradicionais seriam efetivamente aplicáveis a um sistema descentralizado?

Nos EUA, essa discussão vem sendo influenciada pelo Clarity Act e pelo conceito de progressive decentralization (descentralização progressiva), segundo o qual um protocolo pode, ao longo do tempo, reduzir o grau de influência exercido por seus desenvolvedores e demais partes relacionadas até alcançar um estágio considerado suficientemente descentralizado.

Uma vez atingido esse patamar, a proposta legislativa busca substituir um modelo baseado em autorizações regulatórias e supervisão intensiva por um regime centrado na transparência e na divulgação de informações relevantes aos participantes do mercado.

Isso porque, a regulação financeira tradicional foi concebida para disciplinar entidades identificáveis responsáveis por custodiar recursos, executar ordens, organizar mercados e intermediar operações. Em sistemas verdadeiramente descentralizados, contudo, essas funções tendem a ser distribuídas entre diversos participantes independentes, dificultando a identificação de um agente central ao qual tais obrigações possam ser atribuídas.

Adicionalmente, determinados riscos que historicamente justificaram a regulação — como conflitos de interesse, apropriação indevida de recursos de terceiros e assimetria informacional — podem ser substancialmente reduzidos ou até eliminados pela própria arquitetura não custodial do protocolo, pela governança distribuída e pelos incentivos econômicos incorporados à rede.

Isso não significa, evidentemente, que toda blockchain ou aplicação construída sobre ela deva ser automaticamente excluída do perímetro regulatório. Essa conclusão depende de uma análise concreta especialmente da distribuição de poder, controle e influência entre seus participantes do sistema.

No caso da Hyperliquid, existem simultaneamente vetores de centralização e descentralização. De um lado, destacam-se a influência exercida pela equipe de desenvolvimento sobre a infraestrutura da plataforma, a concentração da atividade de validação e a ausência de abertura integral do código-fonte. De outro, trata-se de um projeto relativamente recente, cuja descentralização tende a se aprofundar à medida que o sistema amadurece e amplia sua base de participantes.

Expectativas para o futuro

Por essa razão, a principal discussão jurídica dos próximos anos talvez não seja se a Hyperliquid oferece derivativos a investidores brasileiros. A questão mais relevante poderá ser outra: em que momento um protocolo descentralizado deixa de se assemelhar a um intermediário financeiro tradicional e passa a justificar um tratamento regulatório próprio?

A resposta a essa pergunta provavelmente definirá não apenas o futuro da Hyperliquid, mas também a forma como o Direito lidará com a próxima geração de mercados financeiros construídos sobre redes públicas e descentralizadas.

*Udo Seckelmann é advogado e sócio do departamento de Gambling & Crypto do escritório Bichara e Motta Advogados.

*Pedro Heitor é advogado do departamento de Gambling & Crypto do escritório Bichara e Motta Advogados.

*Raphael Cvaigman é advogado do departamento de Gambling & Crypto do escritório Bichara e Motta Advogados.

Siga o Future of Money nas redes sociais: Instagram | X | YouTube  | Tik Tok