Por que a Natura estuda um IPO da Aesop?

Na noite de segunda-feira, 17, a Natura &Co (NTCO3) , grupo de beleza brasileiro, informou que seu conselho de administração deu aval para a administração fazer estudo comparativo entre uma oferta pública inicial (IPO, na sigla em inglês) ou um "spin-off" (uma separação da empresa) seguido de uma oferta de ações. Pelo cálculo do BTG Pactual (do mesmo grupo de controle da Exame), o valor de mercado da Aesop poderia ser de cerca de R$ 9 bilhões.

O objetivo, segundo a empresa, seria encontrar uma alternativa para financiar o crescimento acelerado da marca de luxo australiana, além de  ser uma estratégia alinhada ao objetivo da holding de proporcionar maior autonomia e responsabilidade às suas marcas e unidades de negócios, algo que Fábio Barbosa tem batido na tecla desde que assumiu a presidência do grupo, em junho.

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A marca australiana foi comprada pela Natura em 2013, iniciando a internacionalização do grupo brasileiro. Em 2017, foi a vez de comprar a britânica The Body Shop e, em 2020, a maior operação até então: a Avon. Todos esses movimentos serviram como fermente para aumentar o bolo e tornar a Natura em Natura &Co. Mas a holding estava ficando "pesada", nas palavras de Barbosa, que substituiu Roberto Marques no comando.

Barbosa, que foi CEO do Santander Brasil e presidente da Febraban, levantou a bandeira de uma holding mais leve, mais enxuta. A empresa identificou, disse em apresentação de resultados em agosto, economias que se tivessem sido adotadas em 2021 teriam reduzido em 40% as despesas corporativas recorrentes. Em outubro, por exemplo, todo o administrativo da Avon Brasil migrou da sede em Interlagos para alguns andares da sede da Natura, na zona Oeste de São Paulo.

A possibilidade de um IPO ou separação da Aesop já era ventilada no mercado há meses. A confirmação da companhia agora (segundo o comunicado o estudo só foi discutido e aprovado nos últimos dias), deve ser alavanca de alta para as ações da companhia, como observam os analistas do BTG Pactual. Em 2022, opapel (NTCO3)acumula desvalorização de 49,85%. No pós-mercado da Bolsa de Nova York, a Nyse, os recibos de ações da Natura &Co avançaram 4,71% com o comunicado sobre o aval para os estudos comparativos.

O mercado ainda olha o momento da Natura &Co com ceticismo. Gestores que reduziram posição afirmam que a queda reflete o momento do desafio e quem está sem papéis na carteira espera mais evidências de avanço para acreditar na tese de investimento. A impressão, no entanto, disse um gestor ouvido pela Exame Invest, é de que tudo "está na mesa" e pode ser negociado. Uma das expectativas em parte do mercado é pela venda da The Body Shop e pela unificação de todos os negócios da Avon sob o guarda-chuva da Natura &Co Latam, comandada por João Paulo Ferreira.

Qual o momento da Aesop?

A empresa diz que uma oferta inicial de ações (IPO) da Aesop, que aconteceria nos Estados Unidos, pode ser uma alternativa para financiar o crescimento acelerado da marca. A Aesop é a menor receita líquida da Natura &Co, mas também é o negócio de melhores margens. A receita líquida do primeiro semestre foi de R$ 1,24 bilhão, com margem Ebitda (sigla em inglês para lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização) de 19%. No mesmo período, a margem do grupo todo foi de 7,6%.

Segundo fontes próximas do negócio, a diretoria da australiana, que é presidida por Michael O'Keeffe, estaria descontente por ter sua bonificação afetada pelo resultado de todo o grupo. Depois de surfar com certo sucesso o começo do período da pandemia, a Natura &Co começou a ver seu desempenho ficar muito pressionado pelo ambiente macroeconômico enquanto precisava lidar com enormes desafios na Avon Internacional. O'Keeffe seguirá no comando da Aesop caso a listagem nos Estados Unidos aconteça, segundo o comunicado da Natura &Co.

A situação piorou com a guerra entre Rússia e Ucrância, já que o leste europeu respondia por grande parte das vendas da marca de maquiagem e os efeitos do confronto também se fizeram sentir em toda a economia europeia, complicando o jogo para todas as marcas da empresa no continente.

Com foco em bem-estar e valor de tíquete médio elevado, a Aesop, no entanto, continuou indo bem e os planos de entrada no enorme mercado chinês ganharam tração.

É a hora certa?

Entre os analistas de mercado a grande dúvida é se uma listagem da Aesop ou mesmo a cisão viria no momento certo. Isso porque há muita incerteza nos mercados, o que pode impactar a avaliação do negócio. Para a equipe do BTG, a estrutura  final para a Aesop ainda não está clara, mas considerando os múltiplos de empresas globais de cosméticos listadas na casa de 15x EV/Ebitda, a Aesop poderia alcançar um valor de mercado de R$ 9 bilhões.

"Consideramos bem-vindos os esforços da administração para simplificar a estrutura em meio ao cenário adverso e é sabido que um desinvestimento ou monetização extra pode destravar valor", escrevem, mas ponderam que o movimento continuação sendo "binário", com incerteza na avaliação do ativo e no momento para essa decisão.

Para os analistas da XP Investimentos, o "timing" também não é o melhor. "Apesar de acreditarmos que as duas transações destravariam valor, não acreditamos que agora seja o melhor momento para concretizá-las, uma vez que a Aesop está passando por um ciclo mais pesado de investimento para entrar na China, o que pressiona a rentabilidade no curto prazo", escrevem observando que a China é a principal avenida de crescimento da Aeosp, e o país atualmente enfrenta um cenário macro desafiador."O mercado acionário norte-americano também enfrenta desafios relacionados à alta da inflação e riscos de recessão", acrescentam.

Baseado no exercício de soma das partes, e assumindo que todas as unidades de negócios negociam ao atual "valuation" da ação da holding (5,3x EV/EBITDA para projeção de 2023), a equipe da XP diz que possível transação da Aesop poderia destravar um aumento de até 50% contra os preços atuais. Se assumir valor zero para The Body Shop e Avon Internacional, esse aumento reduziria para até 45%.