MILÃO (Reuters) - A italiana Enel e a espanhola Iberdrola entraram em uma forte disputa pela aquisição da maior distribuidora de eletricidade do Brasil, a Eletropaulo, com uma intensa briga de ofertas que levou o valor de mercado da elétrica paulista a quase dobrar em um mês, para 1,6 bilhão de dólares.

Mas as empresas europeias podem não sair como vencedoras do negócio, que já parece envolver números altos demais para possibilitar uma significativa geração de valor.

A compra de um ativo na mais rica região brasileira-- a Eletropaulo é responsável pelo fornecimento de energia na zona metropolitana de São Paulo-- parece fazer sentido tanto para aEnel quanto para a Iberdrola. Ambas possuem uma presença local relevante que garantiria espaço para cortes de custos.

Além disso, quem vencer a batalha ficará com a maior concessão de distribuição de energia do maior país da América do Sul, onde o consumo de energia deve crescer 40 por cento até 2040, segundo um recente relatório de perspectivas da BP Energy.

A Iberdrola, que já atende 13 milhões de clientes com sua unidade brasileira Neoenergia, que tem como sócios fundos de pensão locais. Se comprar a Eletropaulo, ela ganharia 7 milhões de clientes adicionais. Já a Enel quase dobraria sua base de clientes no Brasil com a transação, para 17 milhões.

Mas a concorrência entre as duas empresas pode já ter inflado demais o preço do negócio.

A última oferta da Iberdrola, sua terceira na disputa pela Eletropaulo, foi de 32,10 reais por ação da distribuidora, em 26 de abril, um prêmio de 90 por cento em relação ao preço dos papéis em 27 de março, antes do início da briga de ofertas.

A Enel reagiu horas depois dos espanhóis, elevando sua proposta para 32,20 reais.

Com uma dívida líquida de 4,2 bilhões de reais, a Eletropaulo é avaliada em 9,6 bilhões de reais aos atuais preços. O valor representa 8,7 vezes a expectativa de analistas para a geração de caixa medida pelo lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização (Ebitda) em 2018, ante um múltiplo médio de 6,6 vezes no setor, onde algumas rivais têm lucratividade maior que a distribuidora paulista.

Só com economias anuais de cerca de 300 milhões de reais em sinergias a Iberdrola poderia fazer o negócio caber dentro de seu custo de capital, de 8,6 por cento, assumindo uma taxa de impostos de 24 por cento, em linha com a média de seus rivais no Brasil.

Mas essa hipótese parece otimista-- essas sinergias representariam quase 40 por cento do lucro antes de juros e impostos (Ebit) da Eletropaulo estimado para 2019, enquanto alguns analistas consideram 15 por cento uma média geral para o setor.

Ainda há tempo de novas propostas pela Eletropaulo surgirem até 18 de maio, data estabelecida pelo regulador de mercado, a CVM, para um leilão em que serão colocadas as ofertas pela empresa. Os investidores da Eletropaulo já estão felizes, mas os de Enel e Iberdrola têm menos motivos para estarem contentes.