Entenda o que está em jogo:

• O GPA (Grupo Pão de Açúcar) decidiu fazer a separação da sua rede de atacarejo, o Assaí
• Era a principal bandeira do grupo, responsável por mais de 40% das vendas totais
• Como reflexo da mudança, as ações do GPA despencaram. Mas analistas dizem que a queda pode ter sido exagerada

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Na segunda-feira, dia 1º, as ações do Pão de Açúcar (PCAR3) fecharam em queda 66% após a conclusão do processo de cisão da rede de atacarejo Assaí (ASAI3). Por outro lado, os papéis ASAI3, que estrearam ontem na B3, subiram quase 390%.

Dentro do capital do grupo (Assaí correspondia a 17,7% do capital social total do GPA), a rede de atacarejo tinha um valor de mercado representativo de 3,9 bilhões de reais. No seu primeiro pregão em Bolsa, foi avaliada em 19,16 bilhões de reais, o que corresponde a alta dos quase 390% e figurando como a 44ª empresa em valor de mercado da B3, segundo dados da Economatica.

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Já o Pão de Açúcar sozinho -- desconsiderando a parte do Assaí -- valia 18,3 bilhões de reais até sexta-feira. Mas, com os ajustes de segunda, passou a ser avaliado em 6,25 bilhões de reais, rebaixado para a 110ª empresa em valor de mercado da Bolsa. No último pregão da semana passada, as duas operações combinadas valiam mais de 22,2 bilhões de reais (o que colocava o GPA no 44ª lugar do ranking).

Tido como o motor de crescimento do grupo nos últimos anos, o mercado já aguardava que o Assaí fosse chegar ao mercado com um valor muito superior à parte restante do GPA, que continua operando no segmento multivarejo com suas marcas Pão de Açúcar, Minuto Pão de Açúcar, Extra Hipermercado e também no exterior com o grupo Éxito.

Na própria segunda-feira, os analistas da EXAME Invest PRO atribuíram aos papéis de Assaí um preço-alvo de 120,00 reais para o fim deste ano, o que corresponde a um potencial de valorização de 68% frente ao fechamento de ontem.

No entanto, a questão que ainda não é unânime é se essa reprecificação que passou os papéis do Pão de Açúcar na Bolsa foi justificada. Isto é, se a queda de 66% na véspera não foi exagerada.

O que o mercado diz sobre PCAR3?

Enquanto há quem aponte que o potencial de valorização de PCAR3 sem Assaí é limitado, uma vez que o segmento multivarejo que o grupo continua operando demanda de capital de giro mais intenso e tem rentabilidade mais apertada. De outro lado, há quem veja os papéis -- aos preços atuais -- como muito descontados em Bolsa. Nas palavras mais exatas, vendo o movimento de ontem como "absurdamente irracional".

Nesta ponta, está Werner Roger, chefe de investimentos e sócio da Trígono Capital, que comentou que aproveitou até mesmo a queda de ontem para reforçar sua posição nas ações de Pão de Açúcar.

A conta que ele faz é a seguinte: o Pão de Açúcar possui um terço de participação na Cnova, que é o segundo maior e-commerce da França, atrás apenas de Amazon. Só essa participação vale atualmente no mercado 5,5 bilhões de reais, montante acima do preço que Pão de Açúcar chegou a ser negociado em Bolsa ontem. No pior momento do dia, os papéis do GPA caíram 74,5%, em 17,41 reais, o que avaliava o grupo em 4,7 bilhões de reais.

"Ou seja, praticamente você comprava PCAR3 pelo preço da sua participação em Cnova e levava as operações de Pão de Açúcar e Éxito de graça, sendo que só o Éxito foi comprado pelo Pão de Açúcar por 10 bilhões de reais (em valores de 2019, quando foi concluída a aquisição)", argumentou Werner.

"Vemos um mercado absolutamente irracional sobre a precificação de PCAR3. Se Pão de Açúcar der um lucro de 1,5 bilhão este ano e negociar a 10 vezes o lucro, as ações teriam potencial para quase triplicar de tamanho. Não seria surpresa se víssemos os papéis indo para a casa dos 50 reais a 60 reais", comentou.

Para ele, com o tempo, o mercado deve se ajustar. "Mas isso deve ficar mais evidente para o mercado no balanço do 1° trimestre, quando os números das duas empresas forem analisados separadamente”.

Além disso, Werner disse que, com o processo de cisão, o Pão de Açúcar transferiu sua dívida de cerca de 6 bilhões de reais para o Assaí, que se estivesse sido contratada a um juros de 5%, gerariam ao ano pelo menos 400 milhões de reais de despesas financeiras.

"O mercado arbitra muito mal, mas, para a gente, é ótimo quando surgem essas ineficiências. Aproveitamos para reforçar posição em Pão de Açúcar", acrescentou.

A opinião, no entanto, não é uniforme no mercado. Do outro lado, o analista Luis Fernando Mollo, da Exame Invest PRO, acredita que a queda dos papéis do Pão de Açúcar ontem não tenha sido exagerada.

Ele inclusive sugeriu aos acionistas de PCAR3 que se desfizessem da posição e mantivessem exposição ao setor de varejo de alimentos apenas via os papéis de Assaí.

Vale lembrar que, com a cisão, após o fechamento do pregão da última sexta-feira, os acionistas do GPA receberam, para cada ação ordinária do Pão de Açúcar que detinham, uma ação ordinária do Assaí.

Por isso, na prática, mesmo com o movimento estridente das duas ações ontem, os antigos acionistas do GPA não saíram perdendo. Isso porque, somados, o valor de mercado das duas empresas alcançou no pregão da véspera 25,42 bilhões de reais, ou 14,1% acima do valor de mercado de Pão de Açúcar no fechamento do pregão de sexta-feira (22,273 bilhões de reais).

"O mercado já esperava um potencial de crescimento bem relevante para Assaí dentro do capital do grupo como um todo e, com a cisão, foi isso que ocorreu", comentou Mollo.

"Enquanto Pão de Açúcar, que continuará operando no segmento multivarejo, necessita de capital de giro mais intenso e apresenta rentabilidade mais apertada, o Assaí, que opera no setor de atacarejo, é naturalmente gerador de caixa dado menor necessidade de capital de giro e maior potencial de crescimento".

Para o analista, o potencial de valorização que Pão de Açúcar tem pela frente é limitado frente ao de Assaí. Ao passo que atribuiu um preço-alvo de 120,00 reais para Assaí, no caso de PCAR3, ele tem como meta o patamar de 26,00 reais por ação, o que representa um potencial de valorização de cerca de 11% frente ao fechamento de ontem.

Nas suas projeções, o Pão de Açúcar deve negociar a um múltiplo de preço sobre lucro (P/L) de 14 vezes para 2021, o que representa um desconto frente aos seus pares internacionais (que operam a uma média de P/L de 17 vezes), mas muito próximo ao que se encontra agora (fechou o pregão com um P/L perto de 12,5 vezes). Ele considera nos cálculos um lucro líquido estimado de 500 milhões de reais para o Pão de Açúcar este ano.

Segundo o analista, o desconto adicional de PCAR3 deve-se a um risco de execução que a companhia pode ter pela frente tendo em vista que planeja voltar a abrir lojas agora, comentou.

Já no caso de Assaí, ele disse que não vê o papel negociando abaixo de 25 vezes o P/L estimado para 2021, o que ainda estaria muito aquém do múltiplo observado nas ações ontem, que iniciaram a sessão negociando com um P/L perto de 9,7 vezes, mesmo com toda a valorização. Ele projeta para a rede um lucro líquido de 1,3 bilhão de reais este ano.