E se a alta de juros aumentar ao invés de conter a inflação?

São Paulo - Já há evidências de que o Brasil esteja em situação de dominância fiscal, diz um relatório do banco inglês Barclays lançado no início da semana.

Dominância fiscal é quando "o Estado não consegue gerar receita suficientes para financiar seus gastos. Nesse caso, é necessário imprimir papel. A receita da impressão do papel, chamada de senhoriagem, fecha a conta", na definição do economista Samuel Pessôa.

Em outras palavras, é quando a política fiscal está tão fora de controle que, no limite, neutraliza a ação da política monetária. Neste caso, o aumento de juros pelo Banco Central pode não apenas desancorar as expectativas de inflação, mas até piorá-las.

"Se os participantes do mercado percebem a monetização da dívida como um risco verdadeiro, as expectativas de inflação tendem a ser conduzidas principalmente pelas considerações fiscais, até porque juros mais altos pioram o resultado fiscal", diz o relatório assinado por Andres Jaime Martinez, Juan Prada e Bruno Rovai.

O setor público registrou déficit primário de R$ 39,5 bilhões de janeiro a novembro de 2015 (ou 0,73% do PIB), enquanto o déficit nominal, que também inclui o pagamento de juros, foi de R$ 549 bilhões nos 12 meses até novembro (ou impressionantes 9,3% do PIB).

Já a inflação fechou 2015 em 10,67%, maior taxa desde 2002, e a previsão do Boletim Focus é que ela encerre 2016 em 6,93% (ainda acima do teto da meta) e 2017 em 5,20% (ainda acima do centro).

Expectativas

Estas projeções não param de piorar, mostrando que o mercado desconfia do sucesso do ajuste fiscal e da convergência da inflação para o centro da meta em um futuro próximo.

O Banco Central discorda: "É importante ter claro que o Brasil não está numa situação de dominância fiscal", disse em meados de dezembro seu presidente, Alexandre Tombini.

O debate começou na segunda metade de 2015, na medida em que o aprofundamento da recessão piorava as expectativas de arrecadação e a crise política dificultava cada vez mais soluções como corte de gastos e altas de impostos.

O alerta da dominância fiscal veio de economistas de linhas muito diferentes como o heterodoxo Luiz Gonzaga Belluzzo, o ex-presidente do Banco Central, Affonso Celso Pastore, e Monica de Bolle, do Instituto Peterson de Economia Internacional.

Para EXAME.com, o economista Fábio Giambiagi diz que apesar de não ter uma posição "categórica" sobre o assunto, não acredita que o país tenha chegado ao cenário de dominância fiscal, ainda que esteja muito mais próximo dele do que antes.

No curto prazo, o diagnóstico importa porque vai definir até que ponto chega a alta de juros pelo Banco Central, que realiza seu primeiro encontro do ano na semana que vem.

O mercado aposta em três altas consecutivas, levando a Selic dos atuais 14,25% para 15,5% em abril, enquanto o Barclays duvida:

"O BC vai entregar altas meramente simbólicas, na melhor das hipóteses, já que o aperto monetário não apenas se tornou menos efetivo mas também agrava as dinâmicas negativas da dominância fiscal sobre o crescimento e a própria inflação".

Veja na íntegra um debate realizado em novembro no Insper sobre o tema: