Nos últimos 12 meses, as cotações do dólar caíram mais de 20%. Essa valorização tão acentuada do real não afetou de maneira drástica apenas as receitas das companhias exportadoras. A queda da moeda americana também vem forçando as empresas com dívidas e despesas em dólar a alterar sua estratégia de proteção contra as oscilações do câmbio, conhecida como hedge cambial. Veja a TAM, que tem cerca de 60% de seu fluxo de caixa afetado pelos movimentos de câmbio. Tanto seus gastos com combustível e leasing das aeronaves como parte das receitas de seus vôos são faturados em dólar. Por isso, a TAM deixou de se preocupar apenas com uma possível alta inesperada das cotações, mas também com sua eventual queda. Em vez de comprar contratos futuros de câmbio na Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F), a empresa agora adquire opções de compra de dólar com preços diferentes, de maneira a compensar uma alta ou uma queda nas cotações. Essa operação é conhecida no mercado de derivativos pelo termo inglês collar (veja glossário de termos de derivativos no Portal EXAME). "Montamos nosso hedge pensando em movimentos do dólar em ambas as direções", diz Egberto Vieira Lima, diretor financeiro da empresa. "Uma mudança inesperada das cotações pode ter um impacto devastador no resultado."

Isso é verdade, sobretudo, para as empresas exportadoras, que devem proteger seu fluxo de caixa da queda do dólar. É uma conta simples. Uma companhia que exportasse 10 milhões de dólares há um ano receberia o equivalente a 29 milhões de reais. Hoje, a mesma venda renderia um pouco menos de 25 milhões de reais. Como atenuar esses problemas? As poucas empresas exportadoras que fizeram hedge contra a valorização do real conseguiram compensar ao menos uma parte dessa perda. Foi a estratégia adotada por um dos clientes de Marcelo Maziero, diretor do banco Itaú BBA, empresa agropecuária que fatura 400 milhões de reais por ano e exporta 35% desse total. A companhia, que prefere não se identificar, mudou drasticamente sua maneira de proteger-se das oscilações do câmbio. Em vez de apenas defender-se da alta do dólar, optou por proteger-se tanto da alta quanto da queda por meio de um derivativo financeiro denominado contrato para entrega futura não-transferível, ou NDF, sigla em inglês. Trata-se simplesmente de um acordo entre duas partes que se comprometem a comprar e vender dólares a um determinado preço. Por esse contrato, fechado com um banco, a companhia vai receber 2,80 reais para cada dólar exportado, independentemente da cotação da moeda. "Eles mudaram sua estratégia recentemente e conseguiram se defender da valorização do real", diz Maziero. Mudanças táticas como as realizadas pela TAM e pela empresa exportadora vêm se espalhando por vários setores da economia. "Fazer o hedge tradicional já não vale tanto a pena", diz Maziero. "Hoje, o mercado de opções de compra e venda de dólares cresceu muito, tanto na BM&F quanto diretamente nos bancos."

Outra mudança no hedge vem sendo provocada pela redução do endividamento externo das empresas. Um bom exemplo é a Telefônica, um caso clássico de companhia que demanda hedge por receber reais pelos serviços que presta e por depender de capital externo para financiar sua operação. A empresa de origem espanhola administra um passivo de 10 bilhões de reais. "Toda essa dívida estava vinculada ao dólar em 2002, mas hoje só metade é dolarizada", diz Gilmar Camurra, principal executivo financeiro da Telefônica. Sua orientação consiste em manter a proteção integral do endividamento externo. Essa prática se manteve, mas a redução da dívida permitiu que a Telefônica pudesse variar mais os instrumentos de hedge que utiliza.

A política de manter a proteção integral de toda a dívida em moeda estrangeira deve se tornar uma regra de mercado nos próximos anos. As empresas, especialmente as de origem européia, terão de passar a ser mais ortodoxas com seu hedge devido a mudanças nas normas contábeis. Quem tiver dívidas em outras moedas terá de fazer uma provisão contábil para todo o valor que não possuir hedge e essa provisão tem de ser atualizada diariamente de acordo com as variações do câmbio. "A ausência de hedge torna o balanço muito imprevisível", diz Camurra. Segundo ele, não é só por isso que a Telefônica vai manter todo o seu passivo sob hedge. Outra razão é que o dólar tende mais a subir do que a cair. "Os principais bancos já não estão mais apostando numa queda do câmbio, o que é um forte indicador de que as probabilidades de alta são maiores do que as de baixa."