Em nenhum outro país, emergente ou desenvolvido, o dólar caiu tanto neste ano quanto no Brasil. Com queda de 15% em quase três meses, a moeda é negociada em seu menor desde o início da pandemia, em março de 2020.

A desvalorização do dólar neste início de ano decorre de uma série de fatores, que incluem o desmonte de posições vendidas em real, a inflação global e a alta de juros, explicou Tony Volpon, estrategista-chefe da Wealth High Governance (WHG), em entrevista à EXAME Invest.

Ex-diretor de Assuntos Internacionais do Banco Central, Volpon é referência quando o assunto é política monetária internacional e, para ele, somente o Federal Reserve (Fed) poderia "estragar a festa" do mercado brasileiro.

"Se o Jerome Powell [presidente do Fed] flertar com a ideia de causar uma recessão, esse jogo acaba. Em uma recessão global, os preços de commodities caem. Isso destrói a demanda. Com o preço de commodities caindo, o real cai. Esse é o único risco estrutural", afirmou. 

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Esse risco, segundo Volpon, tem se tornado cada vez maior. "Alguns modelos apontam para 20% a 30% de chance de ter recessão nos próximos dois anos. Não é muito alto ainda, mas meses atrás a chance estava em 0%. Todo dia penso se vai ter recessão nos Estados Unidos. Esse é o grande risco. Isso, sim, prejudicaria muito os nosso mercados."

A elevação gradual de juros e a alta inflação global, porém, podem ter efeito contrário sobre economia local, apontou. "Se o mundo for realmente inflacionário nos próximos anos, o crescimento brasileiro deve voltar aos patamares que não vemos há vários anos."

"Inflação foi o grande tema do ano passado, o risco de recessão será o grande tema deste ano", afirmou. 

Confira a entrevista com Tony Volpon, estrategista-chefe da WHG.

Era consenso, já há algum tempo, que o dólar estava caro a R$ 5,50. Por que a moeda tem caído mais intensamente neste ano?

O real estava barato em relação a seus fundamentos. Havia uma grande correlação entre os termos de troca, os preços de commodities e o valor do real. Mas essa relação rompeu-se ao redor de 2017 e piorou bastante em 2019. Em 2020, com a pandemia, a relação quebrou totalmente. 

A primeira explicação para isso é que perdemos muito capital desde o processo de impeachment [da ex-presidente Dilma Rousseff, em 2016]. Em todo esse período, inclusive na pandemia, houve muita saída de investidores estrangeiros.

A segunda explicação é que o Banco Central derrubou os juros continuamente, reduzindo a atratividade em relação ao diferencial de juros. O brasileiro abandonou a renda fixa e saiu à procura de outros investimentos, levando a um grande crescimento das gestoras brasileiras, que alteraram a característica do mercado. Com a saída do investidor estrangeiro, a indústria de fundos locais passou a fazer preço no câmbio e na curva de juros futura.

Uma estratégia muito comum, frente aos juros baixos, foi ficar vendido no real. Era muito barato ficar comprado no dólar, que funciona como hedge tanto para choques externos quanto internos. Isso se intensificou quando o BC colocou os juros a 2%, porque tornou o juro real negativo. Isso aconteceu até o final do ano passado, quando o mercado mudou a percepção sobre a política monetária americana.

Em novembro, Jerome Powell, já reconfirmado ao cargo de presidente do Fed, disse que teria que apertar a política monetária. O mercado estressou, mas não acreditou muito. Em janeiro, ele disse que não só subiria os juros como faria quantitative tightening. O mercado esperava isso para 2023 ou 2024. Foi um susto que mudou o jogo.

Como isso afetou o dólar e alterou a percepção sobre o mercado brasileiro?

Todo mundo percebeu que não era só um pequeno choque de inflação e o mercado internalizou que haverá um aperto relevante da política monetária americana. O que quero comprar nesse cenário? Commodities, que é um perfeito hedge para a inflação, talvez o único.

O investidor global, que passou dez anos comprando ações de crescimento e vendendo empresas de valor e commodities, inverteu a mão. Entre 60% e 70% do Ibovespa são empresas de valor. Isso trouxe uma avalanche de dinheiro -- e não tem parado. Todo dia entram bilhões de reais de investidores estrangeiros na nossa bolsa. 

Já entrou mais de R$ 80 bilhões de estrangeiros na bolsa. Ainda há potencial de esse movimento continuar? 

Enquanto as condições continuarem, o fluxo continua. O maior risco que vejo para esse fluxo virar a mão é uma recessão global. O cenário base do mercado é o Fed finalmente querer resolver o problema da inflação, mas de forma gradual. Vai ficar nesse mundo inflacionário por dois anos e o Fed não vai querer pagar o preço de uma recessão para resolver rapidamente. Se o gradualismo não der certo, o Fed pagará o preço de uma recessão. 

Se o Jerome Powell flertar com a ideia de causar uma recessão, esse jogo acaba. O único país segurando a economia global neste momento são os Estados Unidos e essa guerra [da Rússia contra a Ucrânia] traz novos elementos recessivos e inflacionários. Em uma recessão global, os preços de commodities caem. Isso destrói a demanda. Com o preço de commodities caindo, o real cai. Esse é o único risco estrutural para o dólar. 

Ainda há espaço para o dólar cair? Qual é o tamanho? 

Em questão de patamar, quanto mais barato o dólar fica, mais gente deveria estar querendo comprar. Havia a percepção de que o dólar estava caro e eu concordava. Mas com o dólar a R$ 4,80 já dá, por exemplo, para comprar bolsa americana sem o hedge, pois está mais perto do preço justo. Não compraria sem hedge com o dólar a R$ 5,60. Mas diversificar não é fazer tudo de uma vez.

O dólar pode ir facilmente para R$ 4,50 -- e até acho que vai. O preço do petróleo vai subir e fazer o real se apreciar. Graficamente, há um grande suporte no nível de R$ 4,80. Se romper com convicção, pode ir para R$ 4,50, patamar que muita gente tem como valor justo, e depois para R$ 4,30.

O dólar a R$ 4,50 é o valor justo?

O nosso é um pouco acima, mas muita gente tem na cabeça os R$ 4,50 como valor justo. Depende de como faz o modelo. O mercado tem esse ponto focal, por isso o grafismo funciona. Se o mercado decide comprar dólar a R$ 4,50, esse se torna um suporte. 

Qual é o efeito da queda do dólar na atividade econômica brasileira?

Historicamente, quando o dólar cai, a economia cresce mais. Não que uma coisa cause a outra, mas algum choque positivo, que no Brasil costuma ser as commodities. Há o efeito secundário também, com pessoas consumindo mais.

Se o mundo for realmente inflacionário nos próximos anos, o crescimento brasileiro deve voltar aos patamar que não vemos há vários anos. O crescimento per capita do Brasil nos últimos dez anos foi negativo. Foi uma década perdida e já estamos entrando no 11º ano. Os próximos anos podem ser melhores. O Fed é quem pode estragar a festa, mas acho o primeiro momento animador.

A queda do dólar deve motivar alguma compra mais forte no curto prazo? 

Deveria haver demanda. Mas agora que está caindo, todo mundo quer ficar vendido em dólar. Não sei até que ponto segura isso, até porque já caiu muito. O mercado cai dessa maneira quando está oversold. Pode haver uma realização de lucros no curto prazo e o dólar subir um pouco. 

Mas, estruturalmente, alta das commodities, juros subindo nos Estados Unidos (gradualmente) e mundo inflacionário compõem o cenário perfeito para nossa moeda e outras com histórias parecidas, como as da África do Sul, do Chile e da Colômbia. As bolsas desses países também estão em um bom momento. A diferença é que o Brasil é mais líquido e se torna a principal porta de entrada para esse tema.

Até que ponto o Fed poderá subir o juro sem provocar uma recessão da economia global?

O Fed decidiu ficar hawkish [mais rigoroso] exatamente no momento de um choque muito negativo na economia global. Quando estava tudo 'bombando' no ano passado, o Fed estava fora da foto. Ainda é muito difícil medir o tamanho do choque da guerra na Ucrânia na atividade global, só sei que é grande.

A política monetária do Fed ainda está expansiva. O Fed só subiu 0,25 ponto percentual (p.p.), não elevou o juro para 4%. O impulso ainda é positivo, mas mais fraco e as condições financeiras estão apertando devido à guerra. 

O Fed quer fazer um pouso suave. Ele quer que a demanda caia, mas será que vai acertar na dosagem? Acho muito improvável. A inflação é muito alta, há muito choque no sistema e ninguém sabe o desfecho da guerra. A guerra pode acabar amanhã, mas as sanções não vão. Elas vieram para ficar.

A única coisa que sei é que, pela sinalização, a expectativa é de alta de 0,50 p.p. na próxima reunião e tem muita gente achando que serão mais de duas de 0,50 p.p. para acelerar o processo e chegar a um juro neutro até o fim do ano.

Se não tivesse o choque da guerra, eu estaria comprando risco e bolsa. Juro de 2,5% não faria cócegas na economia americana. Mas, com esse choque, não sei. Ir para neutro já pode causar um cenário recessivo nos Estados Unidos.

Inflação foi o grande tema do ano passado, o risco de recessão será o grande tema deste ano. 

Qual é a chance de haver uma recessão na economia americana? 

Alguns modelos que tenho apontam para 20% a 30% de chance de recessão nos próximos dois anos. Não é muito alto ainda, mas meses atrás a chance estava em 0%. Pode ser que em alguns meses chegue a 40%, algo que já seria preocupante.

Todo dia penso se vai ter recessão nos Estados Unidos. Esse é o grande risco. Isso, sim, prejudicaria muito os nosso mercados. Nosso cenário base é de aumento de juros gradual e uma economia global relativamente inflacionária. Se o cenário mudar, acabou a festa.