A tokenização precisa ir além da vitrine do negócio

Por Rodrigo Caggiano*

Já é fato que a tokenização ganhou espaço no mercado de capitais brasileiro e demonstrou que o mercado pode emitir, distribuir e negociar instrumentos financeiros por meio de uma infraestrutura digital. Ela também abriu caminho para novos modelos de negócio e levou o debate sobre blockchain para dentro de bancos, gestoras, corretoras, reguladores e entidades de mercado.

Mas essa foi apenas a primeira etapa.

Tokenizar a distribuição resolve uma parte do problema. Uma instituição pode representar uma debênture, uma nota comercial ou um recebível por meio de um token e oferecer ao investidor uma experiência inteiramente digital. Porém, se a operação continuar dependendo de arquivos trocados por e-mail, conciliações manuais, consultas em diferentes sistemas e verificações realizadas depois dos acontecimentos, a tecnologia terá modernizado a vitrine sem transformar a engrenagem.

O próximo avanço não virá apenas da colocação de mais ativos em blockchain. Ele dependerá da digitalização da jornada completa do crédito privado, desde a originação e a validação do lastro até a liquidação, o pagamento e o acompanhamento da operação.

Do ativo representado ao instrumento programável

Na primeira fase da tokenização, o mercado usou blockchain principalmente como uma camada de representação. Um instrumento existia na infraestrutura tradicional e uma plataforma criava uma versão digital que espelhava seus direitos econômicos. Agora, a tecnologia começa a assumir uma função mais relevante: executar parte das regras do próprio instrumento.

Uma debênture reúne taxa de remuneração, vencimentos, amortizações, garantias, covenants, obrigações do emissor e diferentes eventos financeiros. Hoje, essas regras costumam permanecer distribuídas entre escrituras, contratos, planilhas e sistemas que nem sempre conversam entre si.

Smart contracts podem codificar parte dessa lógica. Eles podem calcular pagamentos, controlar datas, aplicar critérios previamente definidos, registrar eventos e distribuir recursos conforme a ordem estabelecida nos documentos da operação. Isso não elimina contratos jurídicos nem transfere toda a responsabilidade para um código. Um smart contract não interpreta sozinho uma cláusula ambígua, não resolve uma disputa e não substitui as instituições responsáveis pela emissão, escrituração, custódia ou fiscalização do ativo.

A programabilidade também não exige que tudo aconteça em blockchain. Ela permite que as partes transformem regras objetivas em rotinas digitais verificáveis, reduzindo intervenções manuais e aproximando a execução operacional daquilo que os contratos determinaram.

O mercado deixa, assim, de criar apenas representações digitais de instrumentos financeiros e começa a desenvolver instrumentos financeiros programáveis.

Blockchain precisa conversar com o mundo real

Blockchain, isoladamente, não sabe se uma duplicata existe, quem detém sua titularidade, se uma empresa já vinculou determinado recebível a outra operação ou se uma garantia possui algum gravame. A rede registra os dados que recebe, mas não confirma por conta própria o que ocorreu fora dela.

Por isso, a digitalização do crédito privado depende da conexão entre blockchain e as infraestruturas que já sustentam o mercado financeiro. Registradoras, escrituradores, bancos, custodiantes, agentes fiduciários, sistemas de pagamento e fontes oficiais de informação precisam integrar essa nova arquitetura.

As registradoras ocupam uma posição especialmente relevante. Quando uma operação acessa dados confiáveis sobre existência, titularidade e situação de um ativo, ela pode usar essas informações para alimentar regras programáveis. Nesse modelo, o dado deixa de servir apenas para uma consulta e passa a determinar o comportamento da operação.

Uma estrutura lastreada em recebíveis ajuda a visualizar essa mudança. O originador apresenta o ativo. Uma fonte confiável confirma sua existência e sua titularidade. Um motor aplica critérios de elegibilidade, concentração, prazo e valor. A operação vincula o recebível aprovado, formaliza a garantia e libera os recursos. Depois, os sistemas conciliam os pagamentos, verificam os covenants e distribuem os valores aos investidores conforme as regras contratadas.

Cada etapa produz uma evidência verificável. Os participantes conseguem consultar o histórico da operação, identificar a origem de cada informação e acompanhar eventuais alterações no lastro ou nas garantias.

Essa arquitetura não elimina a necessidade de governança. Ao contrário, exige que o mercado defina quem responde por cada dado, como corrige informações incorretas, quais sistemas funcionam como fontes oficiais e o que acontece quando uma informação externa diverge do registro digital.

A tecnologia automatiza regras objetivas. A governança determina quais dados e instituições podem acioná-las.

O projeto da Anbima aponta para a nova fase

O próprio mercado brasileiro começa a testar essa evolução. Em 2026, a Anbima levou seu projeto-piloto de tokenização para a fase de testes. A associação recebeu 39 propostas e selecionou 20 casos apresentados por bancos, gestoras e empresas de tecnologia.

O escopo importa mais do que o número de participantes. Em vez de restringir os experimentos à emissão de tokens, a iniciativa acompanha etapas como estruturação, emissão, transferência, eventos e liquidação de debêntures e fundos de investimento. Alguns casos também testam a interação entre os dois instrumentos em uma mesma infraestrutura de registros distribuídos.

A Anbima descreve o objetivo como uma simulação do funcionamento completo de ativos tokenizados em ambiente controlado. O projeto procura mapear gargalos e avaliar questões de governança, padronização e viabilidade operacional.

O piloto ainda não comprova que o mercado conseguirá operar toda essa infraestrutura em escala. Tampouco resolve, por si só, os desafios de interoperabilidade, supervisão e liquidação financeira. Mas ele muda a pergunta central.

O debate deixa de tratar apenas da possibilidade de representar um ativo em blockchain. Passa a investigar quais partes de seu ciclo de vida podem funcionar de maneira integrada, automatizada e verificável.

Essa mudança amplia significativamente o tamanho da oportunidade.

Os maiores ganhos estão fora da visão do investidor

Durante muito tempo, a narrativa sobre tokenização se concentrou na distribuição. O mercado destacou o fracionamento de ativos, a ampliação do acesso, a criação de novos canais de investimento e a melhoria da experiência do usuário.

Esses benefícios continuam relevantes, mas não concentram necessariamente os maiores ganhos de eficiência.

Grande parte dos custos e dos riscos do crédito privado permanece em atividades que o investidor não enxerga: originação, análise documental, comprovação de titularidade, validação do lastro, estruturação, formalização de garantias, conciliação, monitoramento e reporte.

A fragmentação desses processos aumenta o tempo necessário para estruturar operações, multiplica pontos de falha e dificulta a identificação rápida de inconsistências. Em muitos casos, diferentes instituições mantêm versões próprias da mesma informação e precisam conciliá-las ao longo da vida do ativo.

Uma infraestrutura compartilhada pode reduzir essa duplicação. Quando as partes consultam dados verificáveis e executam regras previamente definidas, a operação ganha rastreabilidade e diminui sua dependência de conferências posteriores.

O principal benefício não consiste apenas em acelerar pagamentos. A digitalização também pode melhorar a qualidade dos controles, antecipar a identificação de problemas e permitir que emissores, investidores e prestadores de serviço acompanhem a operação com informações mais consistentes.

A primeira fase digitalizou os ativos. A próxima precisa digitalizar os fluxos financeiros e operacionais associados a eles.

De ativos tokenizados para mercados programáveis

Quando registradoras, instituições financeiras, sistemas de pagamento e redes blockchain passam a compartilhar dados e regras, o mercado começa a construir uma infraestrutura programável.

O recebível deixa de funcionar apenas como um documento consultado durante a estruturação. Seus dados passam a alimentar critérios de elegibilidade e monitoramento.

A garantia deixa de existir somente como cláusula contratual. A infraestrutura digital pode acompanhar seu registro, sua situação e os eventos que exigem alguma providência.

A debênture deixa de ser apenas um documento representado por um token. Ela passa a incorporar rotinas digitais para o cálculo, o registro e a execução de eventos financeiros.

Os fundos podem seguir o mesmo caminho. A tecnologia pode automatizar partes da seleção dos ativos, do acompanhamento da carteira, da apuração de eventos e da distribuição de recursos, sempre dentro das responsabilidades regulatórias e contratuais de cada participante.

O verdadeiro potencial não está em substituir todo o mercado existente por blockchain. Está em conectar a tecnologia às infraestruturas financeiras que já funcionam e usar software para transformar processos fragmentados em jornadas digitais, integradas e verificáveis.

A tokenização mostrou que os ativos financeiros podem ocupar uma nova infraestrutura digital. Agora, o mercado precisa avançar da representação para a execução.

Não basta tokenizar o ativo. Precisamos digitalizar a jornada.

Quando isso acontecer, talvez o setor até deixe de falar tanto em tokenização. Passará a discutir um mercado de capitais no qual ativos, garantias, regras, dados e dinheiro conseguem conversar entre si.
Um mercado de capitais verdadeiramente programável.

*Rodrigo Caggiano é fundador da Capitare e do RWA Monitor

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