A FS Bioenergia, produtora de etanol de milho, encerrou a safra 2025/26 com lucro recorde, geração robusta de caixa e uma das maiores margens do setor de etanol de milho. Mas foi justamente após apresentar esses resultados que a companhia tomou uma decisão que mudou a leitura do BTG Pactual (do mesmo grupo de controle da EXAME) sobre seu perfil de crédito.

Em relatório divulgado nesta sexta-feira, 19, os analistas Thomas Tenyi, Renan Tiburcio, Karen Yaginuma e Fernando Soares afirmam que a FS segue bem posicionada para crescer, mas passou a priorizar expansão estratégica em detrimento de uma desalavancagem mais rápida do balanço. A avaliação levou o banco a rebaixar a recomendação dos bonds da companhia de compra para neutra.

“A companhia demonstrou mais uma vez uma execução operacional excepcional. Mas o anúncio da planta de Querência mostra claramente a disposição da administração de priorizar crescimento estratégico em vez de uma normalização mais rápida do balanço”, escreveram os analistas.

A companhia registrou Ebitda de R$ 3,5 bilhões na safra 2025/26, alta de 31% em relação ao ciclo anterior. O lucro líquido avançou 71%, para R$ 1,6 bilhão, enquanto a alavancagem líquida encerrou o período em 2,5 vezes o Ebitda. Segundo o BTG, o resultado foi sustentado por preços favoráveis do etanol, disciplina na compra de milho e elevada eficiência industrial.

O ponto de atenção surgiu com o anúncio da nova usina de Querência (MT), menos de um ano após o início da construção da unidade de Campo Novo do Parecis, também em Mato Grosso. A planta de Campo Novo deve começar a operar em dezembro de 2026, enquanto Querência tem início previsto para julho de 2027.

Na prática, a decisão transforma um ciclo de expansão que seria sequencial em dois projetos executados simultaneamente.

O movimento ocorre pouco tempo depois da entrada da Amaggi no capital da companhia. Em maio deste ano, a Amaggi anunciou a compra de 40% da FS. A operação inclui um aporte de US$ 100 milhões e por meio da emissão primária de ações, com entrada de novos recursos na FS, além da compra de participações de acionistas atuai

Na avaliação do BTG, a operação fortaleceu a liquidez da FS e ampliou sua flexibilidade financeira. Ainda assim, a construção paralela das duas unidades, somada à distribuição de dividendos, deve consumir parte relevante dessa folga de capital.

A corrida pelo etanol de milho em Mato Grosso também ajuda a explicar o movimento. Na leitura do BTG, a entrada da Inpasa, principal concorrente da FS e líder na produção de etanol de milho no Brasil, em Nova Mutum acendeu um alerta na FS e reforçou a decisão de antecipar Querência, em uma tentativa de proteger seu mapa de expansão no estado.

Do ponto de vista estratégico, os analistas veem racionalidade na decisão. A leitura é que a companhia busca consolidar sua presença em regiões-chave de Mato Grosso diante da crescente competição no setor de etanol de milho.

“A decisão parece sólida do ponto de vista estratégico”, afirmam os analistas. O desafio está no impacto sobre o balanço.

Com os dois projetos avançando ao mesmo tempo, o BTG elevou sua projeção de investimentos para o ano fiscal de 2027 de R$ 1,7 bilhão para cerca de R$ 3 bilhões. A estimativa de alavancagem líquida também foi revisada para cima e agora deve atingir 4 vezes o Ebitda em FY27, ante projeção anterior de 3,2 vezes.

Apesar disso, o banco não vê riscos de liquidez. A FS encerrou a safra com R$ 4,4 bilhões em caixa e possui liquidez proforma estimada entre R$ 6,5 bilhões e R$ 7 bilhões, além de acesso a financiamentos de longo prazo no mercado local e internacional.

“O risco não está em financiamento ou execução, mas na política financeira”, afirmam os analistas. A avaliação ganha peso porque ocorre em um momento de fundamentos menos favoráveis para o mercado de etanol.

Etanol de milho

O BTG reduziu sua projeção de preço médio do biocombustível para a safra 2026/27 de R$ 2,60 para R$ 2,55 por litro. Embora a revisão seja modesta, ela acontece justamente quando a companhia entra em seu ciclo mais intenso de investimentos.

Ao mesmo tempo, a FS continua beneficiada por custos menores de matéria-prima. Segundo o relatório, cerca de 70% das compras de milho já estão protegidas a aproximadamente R$ 44 por saca.

A planta de Querência exigirá investimentos de cerca de R$ 2 bilhões e adicionará 580 milhões de litros por ano à capacidade produtiva da companhia. Para o BTG, a execução dos projetos não é a principal preocupação. O banco diz que as duas unidades já estão em estágio avançado de contratação de equipamentos e serviços.

A conclusão é que a FS permanece como uma das empresas mais eficientes do setor, com forte capacidade operacional e acesso a capital.

Mas, para os credores, a nova rodada de expansão prolonga o período de maior endividamento. “A expansão acelerada atrasa materialmente a desalavancagem e limita espaço para novo fechamento de spreads nos próximos trimestres”, afirmam os analistas.