Quando o dólar saltou 27,6% em 2024 e o estoque de dívida em moeda estrangeira de 102 companhias abertas brasileiras passou de R$ 353 bilhões para um patamar estimado em R$ 392 bilhões em poucas semanas, ficou evidente, mais uma vez, que a gestão de risco cambial deixou de ser uma função técnica de tesouraria para se tornartema central de governança. Isso adicionou mais de R$ 39 bilhões à dívida bruta dessas empresas, montante equivalente a 53,2% do Ebit consolidado do terceiro trimestre de 2024!

E os custos ocultos do hedge cambial? Spreads, cost of carry, exigências de margem, ineficiências contábeis e fiscais, que erodem silenciosamente o valor da proteção contratada. Para CFOs e CEOs que, em 2026, convivem com Selic em 14,75% ao ano e Fed Funds na faixa de 3,50% a 3,75% (diferencial de juros próximo a 11 pontos percentuais), entender essa engenharia tornou-se condição de sobrevivência financeira.

Na prática, travar o dólar para 12 meses sai cerca de 11% mais caro do que a cotação à vista. O chamado cost of carry.

Em termos concretos: um importador que enxerga o dólar à vista a R$ 5,00 não consegue comprar dólar futuro de 360 dias por menos de aproximadamente R$ 5,50.
Não se trata de “expectativa de alta da moeda”, mas de arbitragem pura: caso o preço do dólar futuro fosse inferior ao custo de carregamento, um agente poderia tomar reais, comprar dólares à vista, aplicar esses dólares em ativos seguros no exterior (como Treasuries) e travar a venda futura via NDF (Non-Deliverable Forwards), garantindo lucro sem risco.

Para uma empresa com US$ 1 bilhão de exposição passiva, o carry anual do hedge de um ano representa, sozinho, cerca de R$ 500 milhões em “preço pago” pela proteção.

A boa notícia para 2026 é que o ciclo monetário está virando (até 28/04/26). Se o Copom iniciar afrouxamento, o custo de carregamento tende a se estreitar, barateando o hedge. CFOs que estruturam programas de proteção plurianuais devem considerar escalonamento de prazos para capturar essa redução esperada do diferencial.

A segunda camada de custo é o spread cobrado pelas instituições financeiras sobre a curva teórica de não arbitragem. No mercado de NDFs registrados na B3, o BC encontrou spreads ainda maiores do que nas operações spot, justamente porque a precificação do termo depende de uma curva interpolada entre DI futuro, FRA de cupom cambial e dólar futuro — informação técnica que poucas tesourarias de empresas têm capacidade de calcular em tempo real. Spread bancário em NDFs, a “gordura” do balcão!

A diferença para o mercado futuro listado é estrutural.

Em um contrato de USD na B3, o investidor opera contra o livro central de ofertas, com spreads bid-ask do primeiro vencimento (o mais líquido) tipicamente medidos em meio ponto a um ponto, algo entre 0,01% e 0,02% do nocional.

No NDF de balcão para o mesmo prazo, exemplos práticos de mercado citam spreads efetivos da ordem de 0,20% a 0,50%, podendo facilmente ultrapassar 0,50% em prazos longos ou contratos pequenos. Em uma operação de US$ 10 milhões para 90 dias, isso pode representar um spread bancário de R$ 100 mil a R$ 250 mil — recorrentes, e raramente percebidos no balanço.

Há, contudo, contrapartidas que justificam parte do spread bancário. O NDF é “hedge perfeito”: casa exatamente valor, prazo e contraparte, dispensa ajustes diários e, no balcão, não exige depósito de margem em dinheiro.

O futuro listado da B3 exige margem de garantia e ajustes diários que consomem caixa. Para uma exposição de US$ 100 milhões hedgeada com o futuro de dólar a uma margem de 6%–8%, isso pode representar imobilização de R$ 30 a R$ 45 milhões em garantias — recurso que, à Selic de 15%, tem custo de oportunidade próprio.

O hedge accounting, regido pelo CPC 48, permite à empresa diferir no patrimônio líquido (em Outros Resultados Abrangentes) a parcela efetiva do ganho ou perda do instrumento de proteção, evitando que a volatilidade do derivativo polua a DRE antes do reconhecimento do item protegido. Para empresas com passivos longos em moeda estrangeira — caso típico de concessionárias, exportadoras com receita em dólar e importadoras com pagamentos parcelados — o ganho contábil de previsibilidade é significativo. Um detalhe relevante para o CFO brasileiro: a IN RFB 1.700/2017 torna obrigatória, para fins fiscais, documentação detalhada das relações de hedge (artigo 108), com testes de efetividade periódicos e correlação direta entre item protegido e instrumento.  Sem essa documentação, perdas com derivativos podem ser glosadas como despesas não dedutíveis, transformando o que parecia ser um hedge bem precificado em um custo tributário adicional de até 34% (IRPJ + CSLL).

Como observa estudo do BNDES, sobre project finance, em rodovias paulistas a Artesp criou desde 2017 mecanismo de outorga variável — entre 0% e 6% da receita bruta — para compartilhar risco cambial com concessionárias que financiam parte do investimento em moeda estrangeira. Em concessões de aeroportos federais (Porto Alegre, Salvador, Florianópolis e Fortaleza), as portarias preveem proteção cambial limitada a montantes máximos de US$ 75 milhões a US$ 180 milhões por ativo.  São tentativas de mitigar o que economistas chamam de “currency mismatch”: receita em real, dívida em dólar, prazo de 25-30 anos — combinação que mata projetos quando o real se desvaloriza fora da banda esperada.

Em meio a esse cenário, o anúncio feito em 13 de novembro de 2025 na COP30, em Belém, ganhou peso particular. O Banco Interamericano de Desenvolvimento (BID) e o Banco Central do Brasil firmaram acordo inédito que viabiliza até US$ 3,4 bilhões em hedge cambial de longo prazo, no formato de derivativos baseados em padrões da ISDA. O instrumento é parte do programa Eco Invest Brasil — que já mobilizou R$ 75 bilhões em quatro leilões, sendo R$ 46 bilhões de investidores estrangeiros — e tem como público-alvo investidores internacionais que aportam capital em projetos de bioeconomia, energias renováveis, infraestrutura resiliente e manejo florestal sustentável.

Operacionalmente, o BID atua como contraparte de longo prazo, complementando a oferta de hedge do mercado privado (que costuma se concentrar em prazos de até 3 a 5 anos). A operação, prevista para começar no primeiro semestre de 2026, substitui o desembolso de garantias por uma camada multilateral de mitigação de risco — o que, na prática, reduz o spread cobrado pelos bancos comerciais que estruturam os fundos.  Embora o desenho seja específico para projetos verdes, o precedente é importante: pela primeira vez, um banco multilateral assume o risco cambial estrutural de longo prazo no Brasil em escala bilionária, abrindo caminho para que mecanismos similares sejam replicados em concessões de infraestrutura tradicional. CFOs de empresas elegíveis devem acompanhar de perto os editais — a documentação foi publicada nos últimos dias de 2025, com seleção prevista para o início de 2026.

5 recomendações operacionais:

• Mapear a exposição líquida: Empresas com receita em dólar (exportadores, hoteleiros, mineradoras) já têm hedge natural que pode reduzir necessidade de hedge financeiro. A regra prática de hedge ratio entre 60% e 80% da exposição líquida costuma maximizar relação custo-benefício; ratios acima de 90% imobilizam caixa sem reduzir significativamente a volatilidade do resultado.
• Comparar sistematicamente NDF de balcão com futuros listados na B3. Para volumes acima de US$ 5 milhões e prazos de até 12 meses, o futuro listado tende a ser sensivelmente mais barato, mesmo considerando o custo de margem e ajustes diários. O cálculo deve incluir a remuneração da margem (atualmente, ativos como Tesouro Selic e CDBs aceitos pela B3 continuam rendendo, atenuando o custo de oportunidade).
• Aplicar collars em vez de NDF puro: quando a volatilidade implícita está elevada. Em 2025, a volatilidade do real ficou na média acima da histórica, encarecendo prêmios e tornando estruturas de banda mais atraentes — embora o trade-off seja a renúncia a parte do upside cambial favorável.
• Formalizar hedge accounting sob CPC 48, com documentação que satisfaça simultaneamente a IN RFB 1.700. O custo de implementação (consultoria contábil, testes de efetividade, sistemas) é largamente compensado pela redução de volatilidade na DRE e pela segurança fiscal sobre dedutibilidade.
• Explorar ativamente as linhas BID-BC e EcoInvest. O hedge multilateral em prazos de 5 a 10 anos, a custo subsidiado pela camada catalítica do Fundo Clima, é estruturalmente mais barato do que qualquer instrumento privado disponível no mercado brasileiro hoje.

A diferença entre uma tesouraria sofisticada e uma tesouraria reativa pode ser de 100 a 300 pontos-base ao ano, ou centenas de milhões de reais para empresas com exposição superior a R$ 1 bilhão.

Hedge bem feito não é mais função de back office: é parte estrutural da equação de valor. E, pela primeira vez em muitos anos, há vento a favor — ciclo monetário virando, BID na mesa, futuros listados ganhando profundidade — para que o CFO brasileiro consiga, finalmente, transformar custo invisível em margem visível.