Me lembro que em 2006 o Brasil vivia um cenário de inflação baixa (3,2%), crescimento moderado (2,9%), Selic alta (13,25%) e forte debate político por ser ano de reeleição do Lula. Tínhamos a oportunidade (e muitos medos) de estudar a PPP da linha 4 do metrô de São Paulo, junto com a recém-lançada lei de PPP (lei 11.079/04).

Muitos dos investimentos tinham que ser importados, como os trens e sistemas. O câmbio do USD flutuando em R$ 2,30, e um contrato que ultrapassava 30 anos sem muito espaço para erro de premissas. Hoje, exceto o cambio dólar que está quase dobrado, a comparação das demais premissas de 2006 estão muito próximas do ciclo monetário atual. Nossa estratégia à época foi o Naive Hedge, ou Hedge Ingênuo, que acontece quando as tesourarias das empresas tentam se proteger vendendo (ou comprando) contratos futuros na mesma quantidade do ativo que você possui (ou deve), sem otimizar a razão de hedge por modelos estatísticos. É simplesmente 1 para 1 com o risco de base - derivativo e o objeto de hedge são diferentes. Por diversos motivos, inclusive este, não tivemos sorte na vitória.

Hoje, passados 20 anos, ainda permanece a cultura de algumas empresas enxergarem a proteção de insumos, como derivados de petróleo, de forma míope ou até mesmo sem proteção para investimentos deste tipo.

O descasamento entre o final de 2024 e o início de 2025, onde houve um período onde o Brent caiu, mas o Cimento Asfáltico (CBUQ) derivado de petróleo continuou subindo.

Se não olharmos o capex como um portifólio de investimentos, como aço, diesel, IPCA, entre outros, estaremos trazendo riscos exógenos ao projeto, exatamente como erramos em 2006.

O Brasil voltou a usar concessões e PPPs como instrumento de desenvolvimento. Portos, rodovias, saneamento e ativos públicos voltaram ao centro da agenda. Isso mostra um Estado mais pragmático e uma economia que tenta recuperar capacidade de investir em infraestrutura com escala e continuidade. O ponto decisivo, porém, não está mais no pipeline. Está na capacidade das empresas de operar esse novo ciclo com mais sofisticação do que no passado.

Quem vive infraestrutura há décadas sabe onde os projetos se perdem. Raramente é na obra. Quase sempre é na modelagem. Estudos de viabilidade técnica, econômica e ambiental (EVTEA) excessivamente determinísticos, modelos financeiros lineares, risco regulatório mal precificado e demanda tratada com otimismo estrutural continuam produzindo ativos que parecem sólidos no leilão e ficam frágeis na operação. Em contratos longos, o business case original sai da mesa, a adaptação é adiada e o custo da mudança cresce até virar problema de caixa, de governança e de execução.

A experiência brasileira desde os anos 2000 mostra outra lição. Mesmo em ciclos de juros muito altos, foi possível inovar quando houve disciplina para proteger variáveis, criatividade para montar funding e capacidade de ajustar contratos sem destruir valor. Foi assim em concessões rodoviárias, mobilidade, saneamento e operações complexas de project finance. Reequilíbrios sem ruptura, hedge pensado como arquitetura de exposição e não como defesa de uma variável isolada, além de negociação institucional séria, sempre diferenciaram os bons operadores dos apostadores de planilha.

O desafio atual é mais exigente. Não basta repetir a boa disciplina financeira do passado. É preciso combinar essa experiência com tecnologia, dados e novas capacidades organizacionais.

Em 2006 o driverless era uma tecnologia futurística, onde o trem era operado remotamente por sistemas, sem condutor. Hoje a inteligência artificial ainda não é realidade. A 29ª CEO Survey da PwC mostra esse impasse com clareza. No Brasil, 38% dos CEOs estão muito ou extremamente confiantes no crescimento da receita nos próximos 12 meses, abaixo do ano anterior. Mais da metade, 56%, afirma não ter capturado benefício relevante com IA em receita ou custo. Ao mesmo tempo, 51% dizem que suas empresas já passaram a competir em novos setores, e 60% esperam precisar de menos profissionais em início de carreira nos próximos três anos por causa da IA. A tecnologia já alterou a pressão competitiva, a estrutura de trabalho e a agenda estratégica. O que ela ainda não entregou, de forma disseminada, foi resultado operacional consistente.

É assim que nasce a transition debt (“dívida de transição”) criada quando a empresa posterga o redesenho estrutural necessário para a IA funcionar de verdade. E quando a empresa finalmente decide fazer a transformação real, o custo político, operacional e financeiro já ficou alto demais.

Como o Hedge Ingenuo, o motivo foi que projetos isolados e táticos de IA raramente geram valor mensurável. O retorno aparece quando a tecnologia está conectada à estratégia, à gestão de risco, aos processos e à cultura organizacional. Esse portfólio vale integralmente para ambos. Concessão moderna não pode mais ser pensada como ativo estático com tecnologia acoplada ao final. Ela precisa nascer como plataforma adaptativa, com interoperabilidade, dados, flexibilidade contratual, governança e capacidade de recalibrar premissas sem destruição de valor. A experiência recente com planejamento estratégico de longo prazo, reestruturação empresarial e implementação de inteligência artificial e de uma área de novas tecnologias mostra exatamente esse ponto: inovação só muda resultado quando altera modelo, processo e decisão. Sem isso, ela é apenas custo sofisticado.

A oportunidade brasileira é real, pois o Estado parece mais preparado para conceder. O ponto em aberto é outro: quais empresas estão, de fato, preparadas para transformar contrato em plataforma viva, risco em estratégia e tecnologia em resultado. A próxima vantagem competitiva não virá apenas de ganhar leilão. Virá de saber operar a transição.

Elias Magalhaes Neto

Colunista na Exame

Expertises

Conteúdos de Elias Magalhaes Neto

Investimentos em infraestrutura como portfólio