A decisão da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) de manter a exigência para que a TIM Brasil realize uma oferta pública de aquisição de ações (OPA) provocou uma corrida pelos papéis ordinários (TCSL3) nesta terça-feira (24/3) na Bovespa. As ações da companhia chegaram a ser negociadas a 7,01 reais na máxima do dia até o momento e, às 16h10, eram cotadas a 6,41 reais, com valorização de 3,55%. O Colegiado da CVM, no entanto, ainda precisa dar seu parecer para que a decisão seja definiva.

No entender da CVM, houve uma mudança no controle da TIM Brasil em 2007, quando o fundo Olimpia vendeu sua participação na Telecom Italia, controladora da TIM, para o fundo Telco. O Olimpia detinha apenas 18% do capital votante da Telecom Italia, mas segundo averiguação da CVM, exercia poder de controle na empresa. Com a venda, esse poder teria sido passado para o Telco.

Pelas normas do mercado de capitais brasileiro, toda vez que há troca de controle acionário, a empresa compradora deve oferecer aos minoritários da empresa comprada a oportunidade de vender suas ações por, no mínimo, 80% do valor pago aos acionistas controladores. Segundo cálculos realizados pela corretora Brascan em janeiro, cada ação da TIM valeria 9,10 reais na OPA. O valor é 47% superior à última cotação de fechamento do papel.

Embora não seja possível afirmar com precisão qual será o valor a ser fixado para as ações, já que não foi divulgado o preço atribuído à TIM Brasil na ocasião da venda da participação do Olimpia para o Telco, a Brascan realizou um exercício considerando a contribuição da TIM para os resultados da Telecom Italia. Pelos seus cálculos, a TIM contribui com 10,6% dos resultados da Telecom Italia, o que levaria ao valor de 11,40 reais por ação dos controladores e 9,10 reais por ação dos minoritários.

Determinar um valor para a OPA, caso se confirme a decisão da CVM, não será tarefa fácil. Como a venda da participação do Olimpia para o Telco aconteceu há dois anos, terá de ser adotado algum critério para precificação dos ativos. Qual será esse critério e quem irá defini-lo? Esse é apenas um dos pontos levantados pela Link Investimentos. Em relatório a corretora destaca que desde a realização do negócio o mercado mudou muito. Definir o preço com base em cotações passadas, ainda que dos últimos 90 dias, não lhe parece fazer sentido. Utilizar a proporcionalidade nos resultados, segundo a Link, também não seria adequado, já que "o valor da TIM Brasil para a Telecom Italia está muito mais na sua capacidade futura de crescimento do que especificamente no ebitda (lucro antes de juros, impostos, amortizações e depreciações) de 2007, por exemplo".

Além disso, quem teria direito ao tag along? Os acionistas daquela época ou os atuais? A decisão abre precedente para que os acionistas da TIM Argentina peçam o tag along também? Os minoritários da Telecom Italia aceitarão a decisão do órgão que regula a bolsa italiana de que não houve troca de controle? A Telecom Italia conseguiria levantar recursos suficientes para bancar as ofertas de recompra em meio a um cenário de restrição de crédito devido à crise global? Segundo a Link, somente a operação no Brasil deve exigir mais de 1 bilhão de dólares.

E as dúvidas não param por aí. O fundo Telco tem como um de seus membros a espanhola Telefónica, que é controladora da Vivo. "Com a TIM e a Vivo abaixo de um mesmo controlador, a legislação está sendo rasgada e um movimento forçado de mudança societária na Vivo ou na TIM se faz necessário (salvo em um cenário de mudança na lei, algo também comum no setor)", destaca a Link.

Para a corretora, a Telefónica não abriria mão facilmente da Vivo, mas por outro lado, a Telecom Italia poderia não sobreviver sem a TIM. Haveria alguma cláusula de reversão no contrato firmado com o Olimpia? A Telefónica poderia sair da Telecom Italia sem que isso fosse entendido pela CVM como uma nova mudança de controle? Haveria compradores para essa participação? Uma saída apontada pela Link poderia ser abrir mão de algumas cadeiras no conselho de administração da empresa, uma vez que o Telco já não detém a maior parte das ações ordinárias.

Diante de tantas dúvidas, a corretora prefere aguardar o posicionamento do Colegiado da CVM antes de se posicionar quanto à atratividade das ações da TIM.