Com queda de mais de 12% em relação às máximas do ano, a bolsa brasileira abriu boa oportunidade de compra. Isso é o que afirma a equipe de gestão da Frontier Capital em entrevista à Exame Invest. Fundada na virada do ano por Rodrigo Fonseca, a gestora tem foco em ações e mistura a seleção de ativos no mercado local com investimentos descorrelacionados no exterior. A estratégia tem dado certo. Até agora, o fundo long bias da Frontier, que acabou de completar 6 meses, obteve retorno positivo de mais de 2%, enquanto o Ibovespa teve queda superior a 4% no período.

"O Brasil não tem boas características para crescimento, não é os Estados Unidos. Então, o long only é muito risco. É uma montanha-russa em um país que pode estar indo para baixo", comenta Fonseca. Segundo ele, seu fundo long bias roda, em média, com exposição de 40% à bolsa brasileira, mas hoje está acima. E parte desse maior otimismo se deve às expectativas para as eleições de 2022. 

"O mercado acha que vamos ter uma eleição muito polarizada. Porém, existe um potencial de surpresa depois de novembro, quando o PSDB completar a prévia, de começarmos a ter um nome de terceira via a ser testado", diz Alexandre Cancherini, gestor e analista de renda variável da Frontier. "Vemos motivos para uma janela daqui até o final do ano mais positiva."

Para a Frontier, aspectos internos, como a alta de juros, incertezas fiscais e o cenário eleitoral, já estão incorporados nos preços, assim como os externos. "Uma boa parte do tapering já foi antecipado no mercado", pontua Jorge Dib Neto, o Jóca, gestor macro global da gestora. 

Na bolsa brasileira, as principais apostas da Frontier estão em Natura (NTCO3), Renner (LREN3), SLC (SLCE3) e Cesp (CESP6). A gestora também tem uma visão positiva para Petrobras (PETR3/PETR4) e PetroRio (PRIO3), mas as posições são limitadas devido à sua política ESG (sigla em inglês para boas práticas ambiental, social e de governança). Sobre os bancos, "a visão é de que foi um grande negócio no passado" e que devem perder espaço para as fintechs.

Confira a entrevista com a equipe de gestão da Frontier Capital.

Exame: Como funcionam os fundos da Frontier?

Rodrigo Fonseca: Nossa força está em ações. No long bias, que acabou de completar 6 meses, combinamos com uma abordagem macro global para suavizar a cota do cliente e otimizar o risco/retorno. 

O processo de queda de juros contribuiu para as ações, mas o Brasil não tem boas características para crescimento, não é os Estados Unidos. O long only é muito risco. É uma montanha-russa em um país que pode estar indo para baixo. 

Então, aproveitamos o stock picking, que é o que tem de melhor no mercado brasileiro, fazemos um direcional mais moderado e usamos a internacionalização. 

O fundo vai de 30% a 70% de exposição na bolsa brasileira, mas roda com uma média de 40% de risco na bolsa. 

Como está essa parte comprada no Brasil? 

RF: Estamos levemente acima da média. 

O que tem motivado o maior otimismo? 

Alexandre Cancherini: O Brasil está passando por uma desaceleração econômica. O PIB deve ir para 1% no ano que vem, fruto, em grande parte, do aumento de juros. A despeito disso, já tem muita coisa precificada. A primeira delas é a política. 

Não desqualificamos pesquisas de intenção de voto. Mas vemos como uma boa imagem do momento atual, não do que vai acontecer daqui a um ano. O mercado acha que vamos ter uma eleição muito polarizada. Porém, existe um potencial de surpresa depois de novembro, quando o PSDB completar a prévia, de começarmos a ter um nome de terceira via a ser testado. 

Devemos ter um gatilho positivo para a bolsa, porque começa a ter uma referência sobre a terceira via. Vemos motivos para uma janela daqui até o final do ano mais positiva. mas 2022 vai ser um ano de volatilidade.

Se a terceira via não vingar, qual deve ser o impacto nos preços? 

RF: Existe um cenário bom e um ruim de eleição. Poderiam estar precificando 50% cada um, mas o mercado está vendo mais chance de um cenário ruim, de 70% para 30%. Ainda pode cair mais se o cenário for ruim, mas a assimetria já fica favorável para fazer a ponta oposta. Será um período longo de incertezas e o mercado ainda pode mudar essa percepção de copo meio cheio e meio vazio.

Com relação ao ambiente externo, o tapering ainda é preocupação para os emergentes? 

Jorge Dib Neto (Jóca): Uma boa parte do tapering já foi antecipado no mercado. O Federal Reserve (Fed) sinalizou bem os passos. A questão principal é o aperto monetário. O Fed vê alta de juros para 2023 e o mercado precifica um pouco para o fim de 2022. O que vai determinar isso é o quão transitória será a inflação e como será a resposta do mercado sobre o efeito do tapering, que deve ser mais marginal. Não acho que vamos ter surpresas em relação ao tapering e à alta de juros. A novidade serão os efeitos da apreciação de commodities energéticas, como o petróleo. 

A Frontier tem investimentos em Petrobras e PetroRio. Mesmo próximo das máximas de 2018, a visão ainda é positiva para o petróleo? 

RF: A PetroRio tem exposição ao petróleo, mas é uma história de criação de valor por meio de aquisições e boa gestão. Já a Petrobras (PETR3/PETR4) está muito descontada, mas é muito dependente de um cenário político-eleitoral. Entendemos que são posições que não podemos ter muita exposição no fundo, de até 4%, até porque estão meio contra o ESG. Se um dia vier a conta, vai haver dificuldade de financiar novos projetos. Temos que tomar mais cuidado. 

Sobre o preço de commodities, o petróleo estava mais bem posicionado em relação ao minério de ferro, dado o ciclo da China. Agora, a crise energética global afetou o preço, com maior demanda por gás e óleo. Achamos que a sinergia mudou um pouco. O petróleo já andou bastante. 

A Frontier tem ações da Vale ou de siderúrgicas?

RF: Já teve. No fim do ano passado, tínhamos uma visão positiva para o preço de commodities, com a eleição do Joe Biden e redução da guerra comercial. Tínhamos Bradespar (BRAP4) como participação na Vale (VALE3) e debêntures participativas da Vale, que vieram com desconto interessante na oferta.

Mas entre maio e junho ficamos menos otimistas com commodities ligadas à China e reduzimos as posições e escapamos dessa virada do minério. Nesse momento estamos zerados em aço e minério de ferro. Temos apenas petróleo. Em commodities agrícolas temos SLC, exposta à soja e ao algodão. 

O senhor comentou que a posição em petróleo não passa de 4% por ação. Como o ESG é trabalhado na gestora?

RF: Fazemos um relatório sobre ESG para toda empresa analisada. Isso entra como um fator qualitativo para a nossa tomada de decisão, assim como é a qualidade da gestão e do negócio. Definimos qual deveria ser o tamanho máximo no fundo de acordo com o perfil de risco. Empresas alavancadas, estatais e com ESG contra têm mais risco. Por isso, PetroRio e Petrobras são posições que não passam de 4%. E tem empresa como a Natura, que podemos ter 12%, porque é de perfil defensivo, bem gerida, tem presença global, não regulada e tem ESG positivo. 

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Hoje a Natura é a maior posição?

RF: Nossas maiores posições, que são bem parecidas em tamanho,  estão em Renner, Natura, SLC e Cesp. 

Poderia falar um pouco das teses?

RF: A Renner sentiu um pouco a piora do ambiente doméstico, mas costuma ficar muito atraente nas crises. Vemos P/L para o ano que vem de 20x. É uma empresa barata e que sabe se defender em ambientes adversos. 

Já a SLC e Cesp vemos como bem resilientes para o cenário. 

A SLC exporta soja e algodão, então recebe em dólar e resiste a ambientes adversos, mesmo em períodos eleitorais. Ela está muito mal precificada, já que a valorização da terra de suas fazendas não aparece na contabilidade. A parte que aparece é o ganho agrícola. Quando se soma os dois, a SLC está rodando a CDI + 10%, que é o mesmo retorno dos grandes bancos na época boa. É uma empresa muito barata, estou vendo a 8x lucro, mesmo com queda das commodities. E esse é o lucro contábil. O mercado não está precificando direito. 

A Cesp é de um setor que ficou para trás no bull market da bolsa, quando todo mundo queria empresa de crescimento. Com a piora do cenário, voltou a ter interesse por utilities. É uma empresa com dividend yield de 10% e nós acreditamos que eles estão chegando à fase final para receber a indenização da usina de Três Irmãos. Tudo leva a crer que vão aceitar os termos propostos pelo governo e quando fizerem isso, haverá maior clareza para o ativo, podendo até distribuir esse valor da indenização. 

Qual é o risco da crise hídrica para a Cesp? Isso ainda pode impactar as ações da companhia?

RF: Um ano de crise hídrica, em geral, pesa 2% do valor da empresa. O risco maior seria se ela produzisse menos do que o esperado por dez anos. Nesse caso, haveria impacto mais relevante no valuation da empresa, algo na ordem de 15%. Mas não é a situação atual, que deve ser de curto prazo, com algum prolongamento. De qualquer forma, isso já está totalmente precificado. A assimetria é muito positiva para entrar na empresa, já contando com um cenário mais conservador para o regime de chuvas e geração de energia. 

Sempre que há crise hídrica, o mercado exagera o dano sobre o setor de utilities e quando passa a crise é o momento de boa performance para os ativos. Isso vale para distribuidoras também. Nesse momento é bem favorável a posição. 

Os bancos vêm apresentando bons resultados na temporada de balanços dos Estados Unidos. Como a Frontier tem visto os grandes bancos do país? Estão baratos?

RF: Não temos bancos na carteira. Nossa visão é de que foi um grande negócio no passado. Havia grandes vantagens competitivas, como ganho de escala para poder ter agência e investimento em T.I., além do conhecimento de crédito. O retorno sobre bem de capital era bem alto, de CDI + 10%. Mas houve uma mudança estrutural da indústria.

Hoje a escala passou a ser desvantagem para a T.I., assim como ter agência, que representa alto custo. Agora tem empresas como Nubank, Banco Inter(BIDI11) e  XP, com estruturas corporativas mais ágeis para trabalhar em um modelo de startup. É um processo muito complicado, porque a competição tende a piorar o negócio. 

Se os bancos valiam 2x valor patrimonial por ação (VPA), entrando em um ambiente competitivo, vão valer 1x VPA e em um ambiente intermediário vão valer 1,5x VPA. Tem alguns anos para chegar nesse ambiente, ainda há uma transição. Mas os bancos negociam entre 1,7x e 1,8x. A relação de valor ainda não é atrativa para fazer essa posição dado a deterioração que enxergamos. 

Não gostamos dos grandes bancos nesse nível de preço. Nossa posição no setor financeiro estaria em agentes com maior potencial de crescimento e disruptores. Ainda assim, há uma discussão grande de rentabilidade do negócio.

Temos investimentos em XP, que tem diferencial de produto e oferta e deve continuar crescendo bastante. O mercado bateu muito na ação, mas vemos mais como uma questão de preço, porque a trajetória continua favorável. Os fundamentos continuam fortes e têm uma avenida para desenvolver em cima de intermediação de produtos bancários. É um player muito forte, que está muito convidativo a esse nível de preço.

A Frontier tem posição em alguma das fintechs listadas no mercado brasileiro, como Banco Inter?

RF: É uma plataforma interessante para atrair tráfego, com a proposta de ser o serviço bancário com o menor custo possível e com uma amplitude de produtos grande. Para criar valor não basta só ter um monte de cliente. Se os grandes bancos vão ter dificuldade em rentabilizar, imagine um entrante com o preço lá embaixo. Claro que tem custos baixos, mas o que vai tirar de lucro da operação ainda é um questionamento pertinente. 

A grande sacada seria lucrar de outras maneiras. Na compra de produtos com cashback ele usa essa base de clientes que ele conquistou e monetiza através de outros canais. É um banco em que o valor dele não vai estar necessariamente em lucros bancários. Não temos neste momento. No caso da XP sentimos mais conforto.

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