São Paulo - O peso do setor de construção nos fundos de investimentos em ações livres caiu pela metade nos últimos três anos, de acordo com estudo da consultoria financeira Risk Office feito a pedido do Broadcast, serviço de notícias em tempo real da Agência Estado.

Dados compilados ao fim de cada quadrimestre entre abril de 2010 e agosto de 2014 mostraram que a exposição dos fundos às ações de empresas de construção atingiu um pico de 10,6% do patrimônio líquido em agosto de 2011, recuando continuamente até atingir 4% em agosto deste ano.

O levantamento englobou 51 fundos de ações livres com patrimônio líquido mínimo de R$ 100 milhões. Juntos, eles totalizam R$ 9,35 bilhões em recursos geridos. Esses fundos não têm os índices da bolsa como referência e, portanto, possuem maior liberdade para alocação dos papéis.

No Índice Bovespa, o peso do setor de construção aumentou de 6,5% em abril de 2010 para um pico de 10,6% em agosto de 2012 e depois recuou continuamente, atingindo 1% em agosto deste ano. É preciso ponderar, no entanto, que a queda foi intensificada pela mudança de metodologia na formação do Índice Bovespa.

Cenário

O corte na participação dos papéis de incorporadoras e construtoras nos fundos de ações pode ser explicado, em boa parte, pelos problemas operacionais das empresas e pela debandada de investidores estrangeiros, segundo Jorge Simino, diretor de Investimentos e Patrimônio da Fundação Cesp.

"As companhias cresceram muito rapidamente a partir de 2005 (quando começaram as aberturas de capital), mas não estavam preparadas para esse processo e logo passaram a enfrentar problemas de coordenação do trabalho nos canteiros de obra", afirmou.

Após a capitalização, as companhias decidiram aumentar o volume de lançamentos de novos projetos imobiliários, partindo para cidades onde não tinham experiência de atuação, principalmente nas regiões Norte, Nordeste e Centro-Oeste. Ao mesmo tempo, optaram por produzir imóveis de padrões diferentes, desde apartamentos de luxo até aqueles para compradores de baixa renda, enquadrados no Minha Casa, Minha Vida.

Esse crescimento acelerado das empresas causou descontrole na gestão dos canteiros e superaquecimento do mercado imobiliário, agravado pela falta de mão de obra e insumos.

O resultado é conhecido: estouros nos orçamentos das obras, atrasos na entrega dos imóveis e cancelamentos de vendas, fatores que até hoje corroem a lucratividade das incorporadoras. Diante disso, muitos estrangeiros deixaram de investir no setor, conforme observa Simino.

A rápida expansão da atividade também gerou problemas de governança corporativa. Um dos motivos é que as grandes incorporadoras fizeram parcerias com empresas terceirizadas locais, que passaram a coordenar trabalhos nos canteiros de obras. A prática se mostrou ineficaz pela falta de padronização dos trabalhos e dificuldades de acompanhamento. Hoje, as parcerias são mantidas apenas em uma pequena parte dos projetos.

O analista da Gradual Investimentos, Flávio Conde, acredita que os bancos e corretoras também tiveram sua dose de culpa ao avaliar as ações das empresas de construção acima do preço justo após os IPOs.

"Lá trás, a precificação estava muito pra cima", disse. "Quando uma empresa ou um setor novo entra na bolsa, o mercado demora um pouco para entender qual a precificação certa", observou.

Conde explicou que as demonstrações de resultados das incorporadoras têm muitas particularidades que dificultam o valuation. Um dos problemas é o reconhecimento de receita à medida que a obra evolui, e não segundo as vendas. "No balanço, é grande a diferença entre o que se contabiliza de receita no período e o quanto entra no caixa de fato."

Isso distorce outras linhas contábeis, como é o Ebitda (lucro antes dos juros, impostos, depreciação e amortização) e inviabiliza o valuation feito pelo múltiplo EV/Ebitda (razão entre valor da firma e Ebitda), amplamente utilizado em outros setores.

Segundo Conde, analistas de construção penam até hoje para achar a metodologia ideal para o cálculo do valor justo da ação.

"Parte da culpa por essa precificação errada é da própria contabilidade do setor, e parte é do discurso das empresas por projeções que não se concretizaram", completou o analista da Gradual, referindo-se à discrepância entre a geração de caixa, com oscilações recorrentes, e as estimativas anunciadas pelos executivos.

Ações preferidas

O estudo feito pela consultoria financeira Risk Office para o Broadcast mostrou que, em abril de 2010, os papéis com maior alocação nos fundos de ações livres eram da Brookfield, com 1,37% do patrimônio líquido dos fundos, e Gafisa, com 1,11%. A preferência por Brookfield atingiu um pico de 1,85% em dezembro de 2010, enquanto Gafisa teve seu auge em agosto de 2011, com 1,92%.

A partir desses patamares máximos, essas duas companhias começaram a perder terreno. Em agosto deste ano, Brookfield caiu para 0,10%, e Gafisa, 0,01%.

Em paralelo, Direcional e EZtec avançaram. Em agosto, os papéis do setor de construção com maior alocação dos fundos de ações livres eram Direcional, com 0,59%, e EZtec, com 0,45%. No mesmo mês de 2010 Eztec tinha peso de 0,41%, e Direcional, 0,37%.

A diminuição de Brookfield e Gafisa está relacionada aos problemas operacionais das duas, que reportaram prejuízo por diversas vezes e entraram em processo de reestruturação, assim como outras concorrentes.

Para Brookfield, a situação foi ainda pior porque a empresa esteve envolvida nas investigações em 2013 sobre o pagamento de propina a membros da Prefeitura de São Paulo para liberação de obras. Neste ano, ela anunciou que fechará o capital.

Para Celson Plácido, da XP Investimentos, a preferência pela Direcional se deve ao trabalho da incorporadora com a renda mais baixa do programa de financiamento habitacional Minha Casa, Minha Vida. "É a faixa mais beneficiada pelo governo", afirmou. "Diversas companhias do setor tentaram trabalhar com essa faixa e não tiveram esse êxito."

Já a EZtec ganhou espaço em função de seus números positivos. "É a empresa com os melhores resultados do setor", afirmou Conde, da Gradual Investimentos. A incorporadora foi muito criticada por optar por um ritmo de crescimento mais moderado anos atrás, enquanto as concorrentes dobravam de tamanho.

A estratégia mais cautelosa se mostrou acertada e a companhia não passou pelos mesmos atrasos de obras e estouros de orçamentos que as demais. Com isso, a EZtec tem hoje as maiores margens do segmento. "É a queridinha", resumiu Conde.