Por João Marco Braga da Cunha*

Há pouca controvérsia sobre a importância do tamanho das empresas para explicar as diferenças entre os retornos em uma dada janela de tempo, conforme foi demonstrado nas análises cross-section, como Fama e French (1993) e Carhart (1997). A polêmica gira em torno da existência do chamado "size premium", um esperado retorno em excesso das ações de empresas pequenas em relação às de grandes empresas. Na literatura especializada, há diversas evidências corroborando e refutando sua existência. Há, inclusive, casos nos quais foi reportado um size premium negativo.

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Os criptoativos compõem uma classe de ativos emergentes, com pouco mais de uma década de existência. Segundo dados do Google Scholar, a quantidade de trabalhos acadêmicos sobre cripto multiplicou mais de 18 vezes entre 2016 e 2022, mas, ainda assim, ainda é pequena quando comparada às classes de ativos tradicionais.

Naturalmente, parte da literatura de cripto busca investigar em que medida os ativos digitais reproduzem fenômenos observados nos tradicionais. Por exemplo: nos criptoativos, o tamanho importa?

Usando o Nasdaq Crypto Index (NCI) e seus constituintes, buscamos algumas pistas sobre essa questão. A proposta do NCI é replicar a performance dos maiores criptoativos e, para tal, utiliza ponderação por capitalização de mercado, o que faz com que Bitcoin e Ethereum somem mais de 90% do peso total.

Para fins de comparação, criamos uma versão alternativa do índice, a qual chamamos de NCI - Equal Weighted (NCI-EW), que possui os mesmos ativos, mas ponderados igualmente. Dessa forma, damos maior peso aos ativos de menor capitalização.

Tendo em mãos as séries original (azul) e alternativa (vermelha) desde o lançamento do NCI, em março de 2021, até primeiro de junho de 2023 (9 trimestres), podemos destrinchar os resultados, representados no gráfico abaixo.

O primeiro resultado que chama a atenção é a diferença de rendimento ao longo desse período. A substancial queda do NCI, de 35,6%, parece pequena quando comparada aos 76,8% do NCI-EW. Parte dessa discrepância de performance poderia ser explicada pela diferença de risco, dado que é sabido que, em geral, criptoativos menores são mais arriscados.

De fato, quando comparamos as volatilidades anualizadas, observamos uma diferença de 15 pontos percentuais: 69% para o portfólio ponderado por capitalização de mercado e 84%, por pesos iguais. Entretanto, essa diferença é pequena para a disparidade observada nos retornos. Um período que também chama a atenção é o ano de 2023. O NCI teve uma forte valorização de 59,7%, enquanto a versão com pesos iguais subiu, somente, 8,6%.

O mercado de criptoativos possui certas peculiaridades. Bitcoin e Ethereum são muito maiores em capitalização de mercado, liquidez e acessibilidade para investidores institucionais. Por isso, repetimos o experimento anterior excluindo-os. No gráfico acima temos as versões ponderadas por capitalização de mercado (ALT, amarelo) e igualmente (ALT-EW, verde).

As séries mostram os mesmos resultados, porém com uma disparidade menor. A versão ponderada por capitalização de mercado mostrou maior retorno (-80,1% contra -85,4%) e menor volatilidade (88,7% contra 90,3%).

Apesar desses indícios, ainda é cedo para um veredito sobre a existência ou não de size premium entre os criptoativos. Para dificultar ainda mais a chegada a conclusões, o período de análise é curto e marcado por uma forte crise.

Além disso, o size premium em cripto não haveria de ser algo estável ao longo do tempo. Esse ano, um fenômeno muito similar ao observado no mercado de cripto foi visto, também, no mercado de ações: a grande maioria da forte valorização registrada no S&P 500 foi devida a um pequeno número de empresas gigantes.

Podemos declarar que, nos últimos anos, os dois gigantes dos criptoativos têm levado vantagem sobre os menores. Esse mercado, porém, é tão dinâmico que uma reviravolta em um curto espaço de tempo não seria surpresa.

*João Marco Braga da Cunha é gestor de portfólio na Hashdex, emissora dos ETFs de criptomoedas brasileiros HASH11, ETHE11 e mais. João Marco contou com a colaboração de Lucas Rocha Afonso e Pedro Lázaro Nacif, também da Hashdex, para escrever o artigo.

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