As previsões de um grande gestor de fundos do Brasil

São Paulo – Quem ouve Luis Stuhlberger falar fica com a impressão de estar diante do George Soros brasileiro. O executivo é responsável pelo principal fundo do Credit Suisse Hedging-Griffo (CSHG), o Verde, que possui um patrimônio de 15 bilhões de reais e acumula uma rentabilidade de 31,8% ao ano desde 1997 – contra 17,3% do CDI e menos do que isso do Ibovespa.

Além do histórico de ganhos quase imbatível, o que mais impressiona em Stuhlberger é sua capacidade de ganhar dinheiro e falar com a mesma desenvoltura de câmbio, bolsa e juros. O gestor parece ter estudado todos os cenários econômicos possíveis, dá mostras de que está à espreita de oportunidades em qualquer mercado e já sabe exatamente o que comprará quando a próxima crise chegar – seja devido à ruína da zona do euro ou pela disparada da inflação no Brasil.

Apesar de dizer que não é workaholic, Stuhlberger ostenta olheiras profundas e passa a impressão de que descansa pouco - talvez para que os clientes possam dormir tranquilos. Ele acredita que a bolsa pode viver momentos de euforia neste semestre por conta da queda dos juros, mas diz que prefere aproveitar para reduzir as posições em ações e aumentar em câmbio já se preparando para o longo prazo. Leia a seguir os principais trechos de uma palestra do gestor proferida na noite de segunda-feira na Casa do Saber, em São Paulo:

A próxima crise

Se tudo der errado, a Europa terá um grande Plano Collor. A inflação vai subir e o dinheiro vai perder valor. Não haverá hiperinflação em breve, mas poderá ser a próxima crise. O mundo desenvolvido não pode subir os juros. As economias estão muito debilitadas. Isso pioraria a relação dívida/PIB de países com solvência já questionável. Quando o mercado de trabalho e os preços dos imóveis começarem a se recuperar, será uma armadilha. O avanço da inflação será um problema maior para os pobres. A próxima crise fará moedas do mundo inteiro perderem valor. O risco do fim da zona do euro ainda é grande, mas ficou para depois. O mercado pode melhorar muito antes de piorar. Houve uma expansão monetária muito grande, tem muito dinheiro depositados nos bancos.

Mas se todas essas políticas não derem certo, a Europa pode ser obrigada a trocar todos esses depósitos bancários por bônus que só poderão ser resgatados a valor de face num futuro distante ou negociados no presente com algum deságio. Um grande Plano Collor, portanto. O pior cenário é melhor para quem tem ações do que para quem tem dinheiro no banco. O dinheiro do mundo está com as pessoas, e não com as empresas. As companhias poderão continuar a produzir e gerar caixa. Já o dinheiro das pessoas vai perder valor. É importante notar que esses processos de destruição de riqueza acontecem de tempos em tempos. Vou dar um exemplo. Imagine que alguém tenha investido apenas 1 dólar há 2.000 anos com uma taxa real de juros de 1,7% ao ano. Sabe quanto dinheiro isso representaria hoje? 7 trilhões de dólares. As coisas não acontecem dessa maneira porque o dinheiro é destruído ou perde valor.

Um gestor amigo costuma colocar isso de uma maneira criativa. Imagine que os marcianos estão estudando se invadem a Terra à força ou se compram o planeta. O custo de atacar a Terra é destruir tudo que foi construído em 2.000 anos. Mas vai levar bem menos do que isso para se reconstruir tudo que foi feito porque agora o homem já tem o conhecimento necessário para fazê-lo. Então o preço que eles vão oferecer pela Terra é o dos recursos naturais mais o dos cérebros do planeta. Eles não vão pagar pelo dinheiro que circula aqui, até porque o mundo hoje tem mais dívidas do que recursos financeiros.

Juros

A presidente Dilma e o presidente do Banco Central perceberam que o mundo está trabalhando com juros artificialmente baixos e também decidiram trabalhar com juros artificialmente baixos. A indústria está perdendo competitividade de uma maneira galopante. Qualquer empresa que tenha de enfrentar a competição de produtos estrangeiros está em uma situação difícil. O Brasil já não era competitivo em relação aos asiáticos e agora começa a perder terreno também para os vizinhos da América Latina em alguns setores.

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Fizemos um estudo que mostra que os custos do trabalho cresceram muito na Grécia, Espanha e Portugal antes de a última crise estourar. Também aproveitamos e analisamos os custos da indústria brasileira. Na média, houve um pequeno avanço das despesas. O problema é que os custos da indústria de transformação passaram de 100 para 150. Esse número foi mascarado pelos avanços da indústria extrativa, cujos custos caíram de 100 para 40 e trouxeram a média para um patamar razoável.

Ninguém faz nada porque no Brasil não se mexe em time que está ganhando. A estratégia até pode funcionar por algum tempo, mas teremos de torcer para a inflação não avançar. O governo não está atacando as causas do problema, só as consequências. As reformas não saem do papel. Nada está sendo feito para elevar o capital, a poupança e a capacidade produtiva de forma a elevar o crescimento potencial sem gerar inflação. A estratégia tem se sustentado por dois fatores. O primeiro são os altos preços das commodities. O Brasil tem reservas estratégicas de matérias-primas que sustentam o balanço de pagamentos. Também tínhamos um grande número de trabalhadores que estavam fora do mercado de trabalho. Mas já não há mão de obra qualificada e ociosa agora. Uma hora vai dar errado.

Dólar e bolsa

Acho que os próximos 90 ou 120 dias vão ser de euforia na bolsa por conta da queda dos juros. O Banco Central forçou os juros de curto prazo para baixo e está conseguindo derrubar também as taxas longas. Mas não acho isso sustentável. Não vou ficar demais na bolsa. Acho, na verdade, que os juros e o dólar tendem a subir em algum momento no médio ou no longo prazo.

Os preços dos bens duráveis caem 3% ao ano devido à concorrência dos importados. Faz sentido. O mundo está em crise. Mas a inflação dos serviços chega a 12% ao ano. Na média, acabamos com algo próximo a 6%. Parece razoável. Mas o custo da consulta médica, da faxineira ou da academia vai subir 30% nos próximos três anos. Onde vai acabar isso? Eu acho que vai estourar no câmbio. Está bem claro que não será agora. Ainda vai entrar muito dinheiro na bolsa, vai haver mais ofertas iniciais de ações (IPO), as empresas já listadas vão captar recursos. Como sempre, o problema é ter de acertar quando haverá uma reversão. Mas quem compra dólar a 1,70 real não tem muito que perder. Temos cada vez mais câmbio e menos bolsa no fundo.

Renda fixa

Alguns títulos de empresas brasileiras em dólar parecem bem interessantes. Considero títulos dos bancos brasileiros em dólar atrativos. Prefiro comprar um título da Hypermarcas que pague 8% ao ano em dólar do que as ações da empresa.

Operações fora do Brasil

O CSHG está se tornando cada vez mais uma gestora global de recursos. Temos cinco analistas apenas para avaliar ações fora do Brasil e vamos crescer. Hoje o mundo inteiro quer ganhar o CDI (juro médio de mercado) no Brasil e todo mundo acha que o dólar vai ficar próximo de onde está. Mas algum dia isso vai mudar. Temos cerca de 400 milhões de dólares em ações no exterior. É pouco perto do patrimônio administrado pelo CSHG. Mas o percentual de dinheiro aplicado lá fora cresce mês a mês. Há muito tempo temos a expertise para comprar contratos de juros e câmbio no exterior, mas queremos ter esse aprendizado também com bolsa. É preciso ser global para analisar melhor o potencial do Brasil.

Governos

Quem ganha eleição no Brasil é quem promete mais. A cada pleito aparecem duas propostas. A dos Rolling Stones, de sexo, drogas e rock n’roll, e a do Churchill, de sangue, suor e lágrimas. Adivinhem quem ganha? Os políticos latinos são assim mesmo. Só se mexem quando a coisa entra em colapso. O governo acha que é melhor ganhar uma eleição e o país crescer 3% ao ano do que passar o poder e o PIB avançar 6%.

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Tive a oportunidade de conversar pessoalmente com o George Soros há alguns dias e ele me contou um bastidor interessante sobre o Senado italiano. Os senadores não têm coragem de reprovar qualquer proposta de cortes orçamentários enviada pelo Mario Monti [primeiro-ministro da Itália]. Todo mundo sabe que dá para cortar lá. Na Sicília, deve haver uns 30.000 guardas florestais para cuidar de menos de 30.000 árvores.

Mas eles só estão fazendo isso agora porque estão com medo. O máximo que os senadores fazem é reduzir os cortes em uns 20%.
Enquanto o mundo latino trabalha desse jeito, os asiáticos avançam. Se a zona do euro entrar em colapso, o melhor jeito de capturar isso será com a compra de moedas de Cingapura, Taiwan, Malásia, Canadá e Chile e ao mesmo tempo vender euro. Quem fizer isso contra o dólar corre um risco maior. A economia asiática vai bem melhor. Tem ainda o risco de que a implosão do euro faça todo mundo perder dinheiro. Neste momento, talvez o negócio seja perder menos.

IBGE

Às vezes, o investidor monta a posição certa e não leva. Quem comprou títulos indexados à inflação no ano passado deixará de ganhar um bom dinheiro porque o IBGE decidiu mudar a fórmula de cálculo do IPCA. Isso é normal e acontece também em outros países. Não dá para dizer que o IBGE manipula o índice nem que estamos ficando parecidos com a Argentina. Mas o fato é que a inflação será 0,30 ponto percentual menor neste ano devido à alteração na metodologia.

Busca por desequilíbrios

O fundo Verde já ganhou mais dinheiro com juros e câmbio do que com posições em bolsa. O lado da bolsa é mais construtivo. O fundo sempre teve muito mais posições compradas do que vendidas em ações. Temos esse lado de ajudar no financiamento das empresas. Já os investimentos que dependem da macroeconomia têm realmente um componente mais destrutivo.

Meu trabalho é procurar oportunidades geradas por desequilíbrios. O Verde ganhou muito dinheiro com oito grandes eventos econômicos. Entre eles, estão a crise asiática, a maxidesvalorização do real em 1999, a tensão com a eleição de Lula em 2002 e a crise imobiliária nos Estados Unidos em 2008. Foram oportunidades para ganhar muito dinheiro com juros e câmbio. Mas também aproveitamos para comprar ações. Todo investidor sabe que não é para comprar bolsa na alta e vender na baixa. Mas há um componente emocional muito grande envolvido, o que gera desequilíbrios. Muitas vezes o investidor terá de andar sozinho e fazer o oposto do que todo mundo está fazendo. O segredo é sempre ter algum tipo de hedge.

Risco de perda

Falei mais das vezes em que ganhamos dinheiro, mas também já fizemos umas 50 grandes apostas e não levamos nada. Vivo à procura de oportunidades de investimento em que o risco de perda é muito baixo. O valor do contrato futuro de DI com vencimento em janeiro de 2013, por exemplo, reflete a aposta de que o BC vai baixar os juros para 8,5% ao ano no Brasil. O que todo mundo acha que é que o Copom corta o juro em 0,75 ponto percentual na próxima reunião e em mais 0,50 ponto percentual na outra. Mas é muito difícil prever o que vai acontecer daqui a 45 ou 90 dias. Eu acho que isso pode ou não ocorrer. O risco de que eu compre o contrato de DI para 2013 é que os juros caiam ainda mais e eu perca dinheiro. Mas como o governo não mexeu na remuneração da caderneta de poupança, acredito que seja pouco provável que isso aconteça.

Já se os juros ficarem acima de 8,5%, dará para ganhar um bom dinheiro. O que quero dizer é que estou sempre me perguntando quanto posso perder com cada investimento que faço. Não estou dizendo que o contrato de DI não tem nenhum risco. Às vezes, a gente acha que algo já está no piso, mas se abre um alçapão no chão e cai mais ainda. Parece apenas uma operação a ser monitorada.

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Impostos e heranças

O imposto sobre heranças no Brasil tem uma alíquota de apenas 4%. Esse é o melhor imposto, mas o Brasil não aumenta essa taxação. Ao custo de 4%, vale a pena passar todos os bens para os herdeiros. O risco é que os próprios herdeiros destruam essa riqueza. Quer um exemplo? Muitos private bankings oferecem aos clientes um CDB do Itaú que paga 100% do CDI e um CDB do banco Ximbica que paga 110% do CDI. O cliente muitas vezes vai optar por comprar o papel do banco Ximbica. Para ganhar 1% a mais, o cara está disposto a arriscar os outros 99% do patrimônio. Eu acho que é uma relação de risco/retorno inadequada, mas muita gente parece não achar.

Indústria de fundos

A indústria de hedge funds no Brasil é muito pequena. Desconsiderando os fundos exclusivos, são cerca de 100 bilhões ou 150 bilhões de reais que correm risco no país. É um negócio que ainda não amadureceu. O problema é que os juros eram muito altos até dez dias atrás (risos). Existem umas 50 assets brasileiras que fazem um trabalho muito bom na área de ações, mas ainda são pequenas e não têm a escala necessária para diluir os custos e ganhar dinheiro.

Bancos

No exterior, há bancos too big to fail. No Brasil, há os bancos too big to fail, too medium to fail e too small to fail.

O Verde

O fundo Verde sempre procura ter um terço de ações e dois terços de renda fixa em seu portfólio. O número exato vai variar entre 20% e 50% em bolsa. Quando a bolsa cai, aumentamos a exposição, e vice-versa. Desde 1997, o fundo acumula uma rentabilidade de 31,8% ao ano. Já o CDI (juro médio de mercado) foi de 17,3% ao ano no mesmo período e o Ibovespa perdeu do CDI.

O fundo já ganhou muito dinheiro com algumas posições em bolsa, como Banco do Brasil e Itaú. Usiminas foi outra posição vencedora, apesar de a ação não ter ido tão bem todo o período acumulado e só ter rendido tanto para quem comprou e vendeu na hora certa. Em 2011, ganhamos muito dinheiro com TIM e Vivo. Apostamos em teles, que estavam paradas há quase uma década. Já com Brasil Telecom perdemos dinheiro. O que considero as maiores perdas foi não ter comprado na baixa as ações da Souza Cruz e das Lojas Americanas, que estão entre as campeãs de rentabilidade desde o início do fundo.

A história da Griffo

A vida é mesmo fortuita e randômica. Eu ingressei na Hedging-Griffo quase sem querer. Era engenheiro civil formado pela Poli porque meu pai era incorporador. Comecei a trabalhar em banco como estagiário, mas meu chefe queria se livrar de mim e me transferiu para a Griffo. Comecei a trabalhar lá na área de commodities e fazia operações de arbitragem para pessoas físicas. Era um mercado extremamente desarbitrado e ineficiente. Era só ter grau primário para perceber isso. Tinha muito manipulação de preço. Eu vi que dava para ganhar algum dinheiro com arbitragem. Então ficava tentando levar algum spread com essas operações, fazendo arbitragem de commodities entre o Brasil e o exterior.

Depois muita gente começou a fazer o mesmo e a Griffo acabou fechando esse negócio. O grande teste para a Griffo foi em 1984, quando quase fechamos. Alguns sócios-fundadores venderam suas partes. A empresa acabou ficando nas mãos dos operadores. Como eu operava soja e café, ninguém gostava muito de mim naquela época. Sofria bullying.

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Só depois comecei a trabalhar no mercado de ouro. Era um mercado bem importante naquela época. Em 1988, cerca de 90% da receita da Griffo vinha de ouro. Eram os tempos da Serra Pelada. O ouro era negociado com um deságio no Brasil. Comprávamos ouro aqui e vendíamos no exterior. Tinha uma época que pegávamos barras de ouro e levávamos para Montevidéu. Eram cinco seguranças armados com metralhadores que se deslocavam até onde estava o ouro. Lembro-me até hoje das ligações do agente de custódia que me ligava e perguntava se podia realmente entregar o ouro para aqueles caras. Ele achava que podia ser sequestro ou coisa parecida. Os caras pegavam as barras de ouro, colocavam na cintura, entravam em um Fusca e viajavam para o Uruguai.

Meu primeiro salto foi na época do Plano Cruzado. O ouro já estava muito caro, mas chegaram ao Brasil uns sul-africanos comprando muito. Os preços ficaram ainda mais altos, quase todo mundo que operava ouro ganhou muito dinheiro. Foi nessa virada de década dos 80 para os 90 que eu decidi que seria gestor de investimentos. Até 1992, a Griffo era uma corretora. Foi naquele ano que abrimos as áreas de asset management e private banking. Éramos seis sócios. Eu fiquei com a asset.

A venda da Hedging-Griffo

Tanto a asset quanto o private cresceram bem mais que a corretora. Os fundos aparecem bem para o mercado em algumas oportunidades. Em dado momento, no entanto, a sociedade implodiu. Os sócios que estavam com a corretora não aceitavam perder participação na empresa apesar de serem responsáveis por um percentual cada vez menor dos lucros. Foi nessa época que começamos a avaliar a venda da empresa. Já havíamos recebido propostas do Pactual, da GP, do Itaú, do Goldman Sachs e do UBS. Com o UBS, parecia que as conversas teriam um desfecho positivo. Também chegamos a analisar um IPO.

Mas foi com o Credit Suisse que o negócio saiu em 2007. Ganhamos 2 bilhões de reais pela venda da empresa. Muitos sócios foram muito bem-remunerados. Todo mundo teve tag along. Decidimos dar um tratamento aos minoritários igual ao que a gente sempre cobra das empresas em que somos acionistas minoritários. Alguns sócios da empresa geravam menos receitas do que levaram, mas eram pessoas que estavam comigo desde o início ou optaram por não trabalhar em outros bancos para estar lá. Era justo que também levassem sua parte.

Sociedade com os suíços

Meu dia a dia melhorou a partir do momento em que viramos Credit Suisse Hedging-Griffo. Aqueles trabalhos administrativos que eu detestava foram repassados para outras pessoas. Os suíços possuem aquelas fórmulas de gestão padronizadas e que também foram implantadas no Brasil. O Credit Suisse possui ainda dois executivos excepcionais na América Latina, o Antonio Quintella e o José Olympio Pereira, que dão todo o suporte para que eu não tenha de passar o dia lidando com os gringos e possa me dedicar ao que gosto de fazer, que é a gestão de investimentos. A única coisa que sinto falta dos velhos tempos da Griffo é daquelas piadinhas politicamente incorretas ou das fotos de mulheres que circulavam nos e-mails no escritório. Em empresa suíça, tudo isso é proibido (risos).

Rotina

Meu cotidiano tem sido parecido nos últimos cinco anos. Tenho de dedicar o dia a leituras, ao relacionamento com os clientes, às conversas com minha equipe e aos diálogos com outros gestores de investimento. No resto do tempo, eu fico pensando. Tenho um bom home office e gosto muito de trabalhar em casa. É preciso muita concentração no meu negócio. Muitas vezes passo tardes, noites e finais de semana em casa. Não me considero um workaholic. Tem dias em que trabalho apenas 4 horas e nunca passo mais de 12 horas no escritório. Mas trabalho sete dias por semana, mesmo em feriados.