O mercado brasileiro está embutindo em seus preços uma mudança política que ainda não aconteceu, com bolsas, juros e câmbio apresentando uma melhora sem fundamento na economia, que enfrenta um custo de capital mais elevado para as empresas pela perda do grau de investimento, recessão forte e quadro fiscal sem sinal de melhora.

Assim, qualquer sinal de que essa mudança política não virá ou não será capaz de levar adiante as mudanças econômicas necessárias deve provocar uma queda generalizada.

O alerta é de Júlio Callegari, estrategista e gestor de renda fixa do banco americano J.P. Morgan, em apresentação aos clientes na semana passada.

Segundo ele, o Brasil está reagindo melhor que outros emergentes à melhora do cenário externo por essa expectativa de mudança política que vai trazer uma concertação que trará espaço para as reformas econômicas mais profundas. Mas, por enquanto isso ainda está muito no campo das expectativas.

“O contexto político é bastante delicado, passar de uma situação de extrema desconfiança e conflito para um quadro consensual e de aprovação de reformas, muitas com emendas constitucional, contando com três quintos do Congresso, tem um grande componente de expectativas e torna o cenário bastante volátil”, afirma.

Definição da equipe de Temer

Por isso, uma vez confirmada a mudança de governo, a expectativa dos mercados deve se voltar para a que tipo de aliança o vice-presidente Michel Temer vai ser capaz de formar no Congresso e os nomes que ele poderá atrair para uma reformulação ministerial, afirma Callegari.

Esses serão critérios de curto prazo para definir as tendências dos mercados, acredita. Os sinais de uma aliança mais robusta e ampla são essenciais para avaliar aprovação de reformas estruturais necessárias para ajustar as contas do país e retomar a confiança, diz Callegari.

Ele lembra que há também uma agenda sem reformas a ser implementada, mas as mais importantes passam por emendas constitucionais e que passam por aprovação mais ampla do Congresso.

Outro ponto serão os nomes da equipe. “O mercado vai acompanhar rumores de nomes, a aliança política e a atração de nomes capazes não só de formular como também implementar mudanças de maneira eficiente”, diz.

Exterior ajuda o Brasil, mas com riscos

Para o estrategista, o ambiente externo é benéfico para o Brasil no curto prazo, com a melhora dos preços das commodities e os juros baixos nos Estados Unidos.

Os dois principais elementos de risco são a questão do Federal Reserve (Fed, banco central americano) e a China. O Fed pode subir os juros no segundo semestre caso um cenário positivo para economia dos EUA cause surpresa para melhor. 

Hoje, o mercado futuro americano não espera uma elevação de juros e pode voltar a embutir duas altas ainda neste ano ou um processo mais intenso no começo de 2017.

No caso da China, existe algum indício de recuperação no curto prazo, favorecendo os preços de commodities, “mas a dúvida de médio e longo prazo persiste”, diz.

A estratégia do governo chinês é estimular a economia via crédito e o processo já está “esticado” pela elevação do endividamento das empresas chineses, alerta Callegari.

“Sinais de uma nova rodada de fraqueza na economia chinesa podem ser um elemento complicador”, diz, acrescentando que não espera um problema para o segundo trimestre, que ainda deve ter elevação, mas para o segundo semestre já pode se tornar um elemento de risco a ser monitorado.

Inflação em queda com recessão forte

Sobre a queda da inflação no Brasil, Callegari avalia que boa parte vem da menor pressão dos preços administrados, mais voláteis, e que subiram bastante em 2015 e devem subir menos ou até cair este ano, caso da energia elétrica, um dos “principais vilões” do ano passado.

Ele acredita, porém, que não será só isso.

O processo de desinflação é mais genérico e tem dois componentes: a estabilização da moeda em relação ao dólar, por isso a importância da atuação do BC na semana passada ao manter a moeda americana em R$ 3,50 e, mais importante ainda, a desaceleração da inflação de serviços, que está em curso pela fraqueza da economia.

“A recessão é tão profunda e o desemprego tão sério que bate na inflação de salários e serviços”, afirma Callegari. “O IPCA não vai chegar na meta de 4,5% ao ano, mas pode voltar para a casa dos 6% a 7% neste ano, o que já é significativo.”

Callegari nota que a melhora do risco do Brasil supera a de outros emergentes, uma vez que o país também sofreu mais que a média entre 2014 e 2015, e ficou além do de outros países com igual classificação de risco.

Agora, essa taxa está se aproximando da média e revertendo a deterioração dos últimos dois anos, mas ainda muito mais pelas expectativas do que pelos fundamentos.

Contração da demanda de 8%

Como exemplo dos fundamentos ainda ruins, ele cita a contração da demanda doméstica sem precedentes na história do país, de mais de 8% no ano passado e que continua em 2016.

O consenso do mercado para a queda do PIB brasileiro deste ano deve aumenta de 3,6% para 4% nos próximos meses, basicamente por causa do consumo.

Callegari conta com alguma estabilização e depois recuperação na produção da indústria, que já caiu muito. Mas o varejo e o consumo ainda passam por um ajuste mais permanente.

“Embora mercado de trabalho já tenha se ajustado, é improvável que haja recuperação de emprego”, diz. A inflação, avalia Calligari, vai ceder, mas não vai trazer o mesmo alívio do ganho real porque vai ter de contar com ajuste de salários e serviços e não vai ser positiva para recuperação de consumo.

Para as empresas, o cenário também será difícil. Juro elevado e crédito apertado vão continuar e as companhias vão passar por um bom tempo se adaptando ao novo custo de capital, mais alto.

“Essa deterioração do ambiente macro e a elevação do premio de risco vão sustentar esse processo de aumento do custo de capital e que vai se refletir no crescimento econômico no futuro”, afirma Callegari.

A recuperação da economia dependerá das questões fiscais e políticas, diz o estrategista. O resultado primário do governo tem se reduzido de forma sistemática e o ajuste acabou sendo postergado.

Neste ano, com recessão profunda, o resultado fiscal vai piorar, para um déficit primário entre 1,5% e 1,6% do PIB. “O quadro exige reformas e aí mistura com a questão política, de precisar de algum sinal de médio prazo de melhora por reformas”, explica.

Renda Fixa boa para o investidor

Para o investidor, Callegari diz que vê a renda fixa e os juros com bons olhos. A avaliação é que os juros no Brasil, com cenário minimamente ordenado, têm espaço grande para redução. Por isso, as taxas atuais são bastante atraentes.

No câmbio, se o BC impede uma queda maior da inflação ao segurar o dólar em R$ 3,50, vai ancorar o processo de redução de expectativas mais para frente.

Para ele, a atuação forte do BC no mercado de câmbio BC deve reforçar o processo de queda nos juros, com o mercado avaliando uma maior estabilidade do câmbio mais para frente e permitindo que os juros longos recuem mais que os curtos.

A avaliação mais positiva pode não permitir corte imediato nos juros, mas permite um mínimo de previsibilidade de corte nos juros se houver um mínimo de estabilidade política e nas propostas de ajuste fiscal, afirma Callegari.

Segundo ele, há um consenso que o dólar deve voltar a R$ 4,00 no fim do ano, por isso é importante um sinal de estabilidade, de redução da volatilidade, para uma avaliação mais tranquila do cenário no futuro.

Exterior ajuda ativos de risco no Brasil

Segundo ele, o momento atual é de um certo alívio para os ativos de risco, com o Fed adiando um aumento nos juros americanos e uma percepção de que o dólar pode se enfraquecer um pouco.

Esse cenário já ajudou os papéis de empresas de alto risco nos EUA e os ativos de risco em geral, incluindo o Brasil, que foi mais beneficiado pois tinha os maiores prêmios de risco.

Portanto, não são só fatores internos que permitiram essa melhora das bolsas e do dólar no Brasil, mas um contexto global mais favorável com esperança de melhora política e fiscal.

“É a fome com vontade de comer, com mais prêmio, aumentou o interesse dos estrangeiros pelo Brasil e isso sustentou a performance dos ativos brasileiros”, afirma.

Fundos estrangeiros já posicionados em Brasil

No momento atual, a maioria dos fundos estrangeiros dedicados, por mandato envolvido com emergentes, já voltou a aplicar e está bastante positivo com o Brasil.

Por isso, Callegari não vê muito influxo adicional desse investidor.

“Podemos ter uma continuidade da atração do investidor mais ocasional, o que tem mais liberdade para escolher, que não se envolve sempre com emergentes, esse pode ainda aumentar aplicação no Brasil”, explica. Esse é o tipo de investidor que, caso se confirme o cenário mais favorável, com estabilização política e sinalização de encaminhamento de reformas, ainda pode dar fôlego a essa valorização”, afirma.

Os investidores locais e o estrangeiro dedicado já estão posicionados em ativos brasileiros, o que limitaria o potencial de alta dos ativos brasileiros, mas confirmada uma melhora politica e fiscal, o país pode atrair outros investidores.