Em 12 de junho, a SpaceX estreou na Nasdaq no maior IPO da história — levantou cerca de US$ 75 bilhões — e saltou quase 20% no primeiro pregão, fechando avaliada em mais de US$ 2 trilhões, acima da Tesla. Negociou a cerca de 90 vezes a receita. Poucos dias antes, Anthropic e OpenAI haviam protocolado seus próprios pedidos confidenciais de abertura de capital. Somadas, as três já passam de US$ 3,5 trilhões — mais do que boa parte do setor global de software listado.

Vale a ressalva: das três, só a SpaceX passou pelo teste do mercado. As avaliações da Anthropic, perto de US$ 965 bilhões, e da OpenAI — cerca de US$ 852 bilhões na última rodada privada, com o IPO sendo desenhado em torno de US$ 1 trilhão — vêm de rodadas privadas e estimativas de analistas, não de um preço de bolsa. A própria OpenAI avisou que a listagem "pode demorar". E é justamente esse o ponto: o mercado está disposto a avaliar duas empresas perto de um trilhão de dólares antes de elas venderem uma única ação em pregão — e, quando uma delas finalmente vendeu, como a SpaceX, pagou 90 vezes a receita e ainda comprou mais.

Enquanto isso, boa parte do software já listado vive a maior compressão de múltiplos da sua história. A mediana das empresas públicas de SaaS, que beirava 18x receita no auge de 2021, hoje navega entre 6x e 8x — uma queda de cerca de 70%. Em alguns índices, já corrigidos pelo medo de substituição por agentes de IA, a mediana caiu abaixo de 4x.

A pergunta inevitável é: se a inteligência artificial está criando uma geração de empresas trilionárias, por que tanta empresa de software passou os últimos anos perdendo valor?

A resposta curta: o mercado não parou de avaliar software. Ele parou de avaliar tudo com a mesma régua.

O fim da categoria "empresa de software"

Durante quase duas décadas existiu uma régua só. Receita recorrente, crescimento alto, baixo capex, e um múltiplo que valia para todos. Era a era da Rule of 40 e do dinheiro barato. Quando os juros americanos saíram de zero para mais de 5% entre 2022 e 2023, essa régua quebrou — não por causa de uma bolha, mas por aritmética. Software é um ativo de longa duração: quando a taxa de desconto sobe, o valor presente dos fluxos futuros colapsa. A compressão foi mecânica e previsível.

Mas o dado mais importante dos últimos cinco anos não foi a queda. Foi a dispersão.

Hoje coexistem, na prática, três mercados fingindo ser um. O primeiro é o das empresas que criam a inteligência — IA-native, precificadas pela expectativa de reorganizar setores inteiros. A Palantir negocia perto de 48x receita; a Anthropic, com receita anualizada de cerca de US$ 47 bilhões, é avaliada a aproximadamente 20x. O segundo é o dos incumbentes que controlam o contexto onde a inteligência será aplicada: dados proprietários, processos críticos, switching cost real — precificados, com sobriedade, entre 5x e 12x. O terceiro é o dos vulneráveis: produtos que um agente pode esvaziar, descontados para 3x a 5x sob o peso do medo.

Somar os três numa mediana única, como ainda se faz, é somar quem está sendo reinventado com quem está sendo aposentado. E quase sempre ignorar quem está no meio.

Quando a IA disputa a folha, não o orçamento de TI

E há uma razão econômica para o primeiro grupo valer o que vale — não é só euforia. Por vinte anos, todo software disputou o mesmo bolso: o orçamento de TI, uma fração pequena do P&L de qualquer empresa. A IA agêntica disputa outro bolso. Ela não briga pela verba de software; briga pela folha de pagamento — que, na maioria das empresas, é a maior linha de custo que existe. Quando um agente executa a tarefa de ponta a ponta, o mercado endereçável deixa de ser o gasto com software e passa a ser o custo do trabalho. Por isso uma empresa que cresce capturando esse deslocamento é avaliada a 40x receita: o mercado não está pagando pelo software dela. Está pagando por uma fatia do salário que ela substitui. O mercado não está mais precificando tecnologia. Está precificando captura de valor econômico — e, nisso, está certo: o prêmio mudou de tamanho.

Vivi os dois lados desse pêndulo de perto. Participei dos dois IPOs da Linx — o primeiro na B3, em 2013, precificado no topo da faixa, primeira oferta brasileira daquele ano e com uma das maiores demandas que a bolsa tinha visto; o segundo nos Estados Unidos, na Bolsa de Nova York, em 2019 — além de dois follow-ons e mais de quarenta aquisições de empresas de software ao longo da carreira. Naquele primeiro ciclo, a régua era simples: crescimento justificava quase tudo. Hoje ela não é só mais exigente. Ela se multiplicou.

O sistema nervoso tem dono

O mercado do meio — o dos incumbentes que controlam o contexto — é o menos compreendido dos três. E é onde mora a confusão mais cara do ciclo.

São os sistemas de registro: ERPs, CRMs, plataformas de gestão de pessoas, sistemas logísticos, financeiros, fiscais. As aplicações onde vivem os dados históricos, as regras de negócio e as transações de uma empresa. A narrativa dominante diz que a IA agêntica vai esvaziar essa camada — que, se um agente faz o trabalho de cinco licenças, o software de gestão vira commodity. Mas há uma leitura oposta, e mais sólida: nenhuma inteligência gera valor sem contexto, e o contexto corporativo mora exatamente ali. O modelo pode ser o cérebro. O sistema de registro é o sistema nervoso. Sem ele, a inteligência não tem onde agir.

O cérebro, hoje, todo mundo aluga pelo mesmo preço. O sistema nervoso é de quem o construiu, uma transação de cada vez.

A SAP é talvez o exemplo mais visível. É o sistema de registro de boa parte das grandes corporações do mundo — décadas de dado proprietário de processo dentro de fluxos que custam anos e fortunas para serem trocados. Em vez de ser atropelada pela IA, transformou a base instalada em canal de distribuição dela: mais de dois terços dos novos contratos de nuvem do último trimestre já incluíam IA, com agentes que executam tarefas — não apenas registram dados — embarcados direto nos processos. E, ainda assim, é avaliada a múltiplos de incumbente, muito mais perto do software tradicional do que das empresas que criam a inteligência. O ponto não é o preço da ação, que sobe e desce. É a régua: o mercado pegou um caso claro de incumbente que a IA arma e o classificou, no curto prazo, ao lado de quem ela ameaça. A SAP não é a tese — é o caso mais nítido de uma categoria que pode estar sendo medida pela régua errada.

E aqui o leitor precisa inverter a lógica. Esse deslocamento de bolso não é uma ameaça aos sistemas de registro — é o teto deles sendo removido. Na minha experiência, um ERP ocupava entre 0,2% e 0,5% do P&L de um cliente: era esse o limite do que software conseguia capturar. Se a mesma plataforma que guarda o contexto passa a entregar produtividade — a fazer o trabalho, não só a registrá-lo —, ela deixa de disputar a verba de TI e começa a disputar a de pessoas. O ativo continua sendo o contexto. O que muda é o tamanho do bolso que esse contexto agora alcança. O mercado está precificando boa parte desses incumbentes como se o teto fosse o de ontem.

O padrão se repete por camadas

Toda grande onda tecnológica cria valor em camadas, e na ordem inversa da atenção. A infraestrutura captura o olhar primeiro; as aplicações que transformam essa infraestrutura em produtividade capturam o valor depois. Foi assim com a internet. Foi assim com a nuvem. Os modelos de fronteira são o cérebro da vez, e concentram o capital e a manchete — mas a pergunta que decide valor no médio prazo deixou de ser quais empresas a IA vai substituir. Passou a ser quais delas vão usar a IA para tornar mais valiosos os ativos que já controlam, e quais o mercado, no susto, está classificando na categoria errada.

Existe um recorte brasileiro pouco discutido. Nunca se falou tanto em inteligência artificial no país; nunca tivemos tão poucas empresas de software representando essa agenda na bolsa. A Linx saiu ao ser vendida à Stone, a Sinqia foi adquirida pela Evertec, outros nomes fecharam capital. Com menos comparáveis, cai a liquidez, cai a cobertura, e o setor encolhe como classe de ativo. Não por acaso, ativos com lock-in real e mal compreendidos pelo mercado público são os que mais atraem fundos de private equity sentados sobre trilhões em capital ocioso. O que parece abandono pode ser, para quem lê pela régua certa, uma categoria que o mercado ainda não soube classificar.

Três decisões para a próxima reunião de conselho

• Primeiro, aposente a régua única. Pare de perguntar quanto o "setor de software" vale. Pergunte em qual das três categorias o mercado coloca a sua empresa — cria a inteligência, controla o contexto, ou é vulnerável a ela — e se essa leitura está correta. A média do setor hoje informa pouco e engana muito.
• Segundo, se você vende software, o ativo não é o software — é o contexto. E contexto que não vira inferência não protege ninguém. Ter o dado proprietário e os fluxos críticos que já domina é a posição de partida, não a vitória: ou você os transforma em decisão executada para o cliente — deixando de cobrar pela ferramenta para cobrar pelo resultado —, ou alguém se conecta por cima e captura o valor que o seu dado habilita. O lock-in defende a receita de ontem; só a inferência conquista o bolso de amanhã.
• Terceiro, se você compra software — e quase toda empresa compra —, aplique a mesma régua aos seus fornecedores. A sua transformação por IA vai correr sobre os sistemas de registro que você já usa. Apostar uma estratégia de dez anos num fornecedor que o mercado precifica, com razão, como substituível é herdar a vulnerabilidade dele. A pergunta, de cada fornecedor crítico, passa a ser: ele está convertendo o contexto que tem sobre o meu negócio em inteligência, ou só me cobrando uma licença?

A régua que está sendo construída agora não pergunta mais quanto a sua empresa cresce. Pergunta se a inteligência artificial torna o que você faz mais valioso ou menos relevante.

Durante duas décadas, executivos construíram software para automatizar processos. O próximo ciclo vai separar quem usa a inteligência para converter o custo do trabalho em valor — tornando esses processos mais indispensáveis — de quem assiste a ela esvaziá-los. A SpaceX abriu a temporada batendo recorde; o IPO da Anthropic, quando vier, talvez seja lembrado menos pelo número que alcançar e mais por marcar o momento em que o mercado passou a precificar inteligência de um jeito — e o software que a sustenta, de outro. Para o executivo, a questão não é qual dos dois vale mais hoje. É de qual lado dessa linha a sua empresa vai estar na próxima década.