Ao desfazer seus contratos de derivativos, a Sadia mostrou que temia perder ainda mais que os 760 milhões de reais em prejuízos divulgados nesta quinta-feira (25/9). A empresa vendeu contratos futuros de câmbio com prazo de 12 meses. No mercado de derivativos, todo contrato é um tipo de aposta entre um vendedor e um comprador. Quem vende o contrato - caso da Sadia - aposta que o dólar vai cair. Quem compra o contrato acredita que a moeda americana vai subir. Para a Sadia, o objetivo era, no vencimento do contrato, comprar dólares baratos no mercado à vista e revendê-los pelo preço do contrato futuro (mais alto) para sua contraparte. A diferença seria o lucro embolsado pela Sadia na operação.

Segundo os analistas, a estratégia da Sadia falhou porque, em vez de seguir a tendência de baixa dos últimos anos, o dólar disparou devido a três fatores: 1) a incerteza sobre a aprovação do pacote americano de ajuda aos bancos; 2) a volatilidade que ainda sacode os mercados internacionais; e 3) a aversão ao risco dos investidores estrangeiros, que leva à fuga de capital do país. Em 11 de setembro, por exemplo, o dólar encostou em 2 reais, após o Lehman Brothers anunciar que esperava um rombo de 3,9 bilhões de dólares no terceiro trimestre.

No mercado de derivativos, os contratos que ainda não foram liquidados, isto é, que ainda não venceram, são chamados de "contratos em aberto". Para evitar problemas de inadimplência, os signatários de contratos em aberto são obrigados, todo dia, a depositar garantias na BM&F Bovespa equivalentes a uma parte do contrato - procedimento conhecido como chamada de margens. Traduzindo: cada vez que o dólar subia, a Sadia era obrigada pela BM&F a depositar recursos equivalentes aos dólares futuros previstos em seus contratos.

Para os analistas, fica claro que, à medida que o dólar disparou, a Sadia precisou aportar cada vez mais garantias, até o ponto em que isso poderia comprometer seu caixa. E isto levou à liquidação antecipada das operações. "Caso o dólar subisse ainda mais, e eles esperassem o prazo de vencimento do contrato, teriam de aportar cada vez mais garantias", afirma uma analista que pediu para não ser identificada. Embora a expectativa majoritária no mercado seja de que o dólar volte a patamares entre 1,65 e 1,75 real até o final do ano, o movimento da Sadia mostra que a empresa temeu que suas apostas em derivativos gerassem conseqüências ainda piores no curto prazo.

A situação se complicou ainda mais com as operações no mercado de opções - um outro tipo de derivativo. No mercado de futuros, as partes envolvidas são obrigadas a honrar seus compromissos, independentemente de a aposta ter gerado lucro ou prejuízo. No mercado de opções, o comprador da opção tem a prerrogativa de honrar o contrato apenas se, no seu vencimento, ele lhe for vantajoso - por isso o nome do contrato: "opção". Já o vendedor do contrato é obrigado a acatar a decisão do comprador, tendo ou não prejuízo para cumpri-lo. A Sadia não revelou se havia comprado ou vendido opções. Mas, ainda que tivesse comprado - posição que lhe dá mais vantagens -, mesmo que não exercesse a opção por ela não lhe ser vantajosa, teria prejuízo com o pagamento dos prêmios para a compra da opção - o valor desembolsado no ato da emissão da opção.

Em teleconferência na manhã desta sexta-feira, a Sadia um terceiro fator para o prejuízo financeiro. A empresa tinha 12 milhões de dólares em investimentos no banco Lehman Brothers, que pediu concordata. Os ativos do banco serão usados para reduzir as perdas dos investidores - mas serão insuficientes para cobrir todos os prejuízos.

Extrapolando os limites

Para os analistas, a Sadia ultrapassou vários limites ao armar operações de derivativos desse tipo. A primeira foi confundir o seu papel de produtor com o de instituição financeira, e especular com o dólar no mercado. "A empresa não pode fugir de seu foco principal de atuação. Ver a Sadia fazer apostas no mercado financeiro é inaceitável", afirma a analista-chefe da corretora SLW, Kelly Trentin.

Buscar o mercado de derivativos para proteger suas operações não é errado. É o caso dos exportadores, que buscam garantir uma cotação mínima do dólar para seus produtos, por meio de contratos futuros e opções de dólar. Ou dos importadores, que desejam um preço baixo da moeda americana para atenuar o impacto sobre suas dívidas. "Esse tipo de operação é normal. É hedge. Mas as empresas não podem fugir de seus limites", afirma Alvaro Bandeira, economista-chefe da Ágora Corretora.

No caso da Sadia, a exposição seria o dobro da autorizada pelo conselho de administração. Em vez de contratos de seis meses - o autorizado -, a diretoria financeira montou acordos de 12 meses. E, em vez de fazer hedge do equivalente a seis meses de faturamento, a empresa buscou o dobro. Isso custou a demissão do diretor financeiro da Sadia, Adriano Ferreira.

Outra agravante é que essa não é a primeira vez que a empresa utiliza sua tesouraria para especular no mercado. Há cerca de dois anos, a empresa também teve problemas ao apostar em títulos públicos brasileiros. "Ela já tem um histórico de postura agressiva", diz Kelly.