Professor da Universidade de Chicago ensina a investir

São Paulo - O italiano radicado nos Estados Unidos Andrea Frazzini só faz uma afirmação depois de falar em evidências. Não cita nomes, não cita empresas, nem nada que não possa ser comprovado empiricamente. O professor da renomada Universidade de Chicago cita apenas as evidências que baseiam seus estudos em Finanças Comportamentais. De passagem pelo país para lecionar em um curso voltado para profissionais de mercado e acadêmicos na BM&FBovespa, Frazzini falou a EXAME.com sobre algumas teorias das Finanças Comportamentais - como o “dinheiro burro” e o “efeito disposição”.

Durante a entrevista, o professor defendeu a diversificação e o hedge, bem como o uso de ETFs para essas finalidades. Ao mesmo tempo, condenou a concentração do portfólio em empresas do próprio país ou mesmo na empresa onde o investidor trabalha. Frazzini explicou, ainda, quando realizar perdas faz bem e aconselhou o pequeno investidor a preferir fundos de investimentos baratos e não muito grandes, em vez de buscar desenfreadamente aqueles que deram bons retornos recentemente.

Como as finanças comportamentais podem ajudar os pequenos investidores do varejo?

Andrea Frazzini - Os investidores de varejo são uma das fontes das descobertas das finanças comportamentais. Porque esse campo de estudo observa os comportamentos típicos das nossas atividades do dia a dia e analisa como eles afetam a maneira como construímos nosso portfólio de investimentos. Por exemplo, as pessoas têm tendência a serem excessivamente confiantes, especialmente para tarefas que desempenham todos os dias. Se você perguntar a um grupo de pessoas se elas se acham motoristas melhores que a média, cerca de 70% delas dirá que sim, o que é obviamente impossível. Só 50% das pessoas poderiam estar acima da média, e os outros 50%, abaixo da média. Nós tendemos a superestimar nossas habilidades no volante. Nosso excesso de autoconfiança é ok no dia a dia, pois sem ela nós não faríamos uma série de coisas. Pessoas com excesso de confiança tendem a ser mais bem sucedidas. Mas no mercado financeiro, excesso de confiança é ruim, pois leva os investidores a atribuírem bons resultados à própria habilidade e maus resultados à má sorte ou qualquer outro acontecimento externo. Há muitas evidências de que isso acontece. Saber sobre o excesso de confiança pode mudar a maneira como a pessoa investe. Ela pode passar a crer que um bom resultado pode ser fruto da sorte, e não de sua grande habilidade em escolher ações.

E quais as consequências desse excesso de confiança?

Andrea Frazzini - Pode produzir portfólios muito concentrados. Por exemplo, se eu compro uma ação de uma empresa de tecnologia e seu preço sobe, eu posso pensar que sou muito bom em escolher ações desse setor. Eu posso, então, começar a comprar muitas ações de empresas de tecnologia e acabar com um portfólio excessivamente concentrado no setor. Um investidor de varejo deveria se perguntar, antes, se é realmente habilidade ou se foi sorte. Outro exemplo de concentração é a tendência em investir apenas em ações do seu próprio país. Brasileiros tendem a possuir mais ações de empresas brasileiras que de empresas estrangeiras. Ou ainda o extremo oposto. Já existem evidências de que muitos investidores de varejo investem suas economias nas ações de sua própria empresa. Mas isso é exatamente o contrário do que deveria ser feito. É preciso diversificar e investir em algo que vai dar ao investidor uma espécie de seguro contra os vários riscos que ele enfrenta. Esse tipo de concentração é perigoso, porque se uma crise atingir a sua empresa e você correr o risco de perder o seu emprego, suas economias também vão pelo ralo, pois as ações da empresa provavelmente estarão em queda. É só lembrar o caso Enron. É fácil cometer esse erro, pois o investidor pensa que sabe muito sobre a empresa na qual trabalha. Mas é errado. A empresa já paga o seu salário. É melhor investir em ações da concorrência, o que pelo menos vai dar alguma proteção a boa parte das suas economias.

Mas os investidores de varejo não costumam ter muito dinheiro para investir. Como eles podem diversificar?

Andrea Frazzini - A teoria das finanças diz que o investidor deve diversificar, especialmente se for um investidor de varejo, sem maiores informações sobre as empresas. Um bom instrumento para isso são os ETFs, que equivalem a uma cesta grande e diversificada de todo o mercado. Mas se o investidor tem algum motivo para acreditar que aquilo não é ótimo para ele – e deve ter um bom motivo para ele achar que seu portfólio deva ser diferente do mercado – então ele pode ir mais longe e fazer hedge contra os riscos específicos de seu portfólio. Um exemplo típico é o das pessoas que trabalham no mercado financeiro e recebem sua compensação em ações da própria companhia, as quais não podem ser vendidas por alguns anos. Essas pessoas se tornam, assim, muito expostas aos riscos do setor financeiro. Elas podem, porém, vender a descoberto um ETF do setor financeiro. Elas não estarão eliminando o risco perfeitamente, pois estão vendendo a descoberto um índice, mas vão eliminar uma parte do risco. Se algo ruim acontecer ao setor financeiro e as ações de sua empresa forem atingidas, parte das perdas será compensada pela venda a descoberto do ETF. Mas eu conheço muito pouca gente do mercado financeiro que faça isso. Se essas pessoas, que são profissionais do ramo, não o fazem, outros investidores de varejo definitivamente não o fazem. Se o investidor não quer vender nada a descoberto, ele não deveria, em primeiro lugar, investir em sua própria empresa ou em uma empresa relacionada à forma como ele ganha a vida.

Como o que o chamado “dinheiro burro” afeta a vida dos pequenos investidores? É possível identificar um “fundo quente”, aquele que é inflado pelo “dinheiro burro”, a fim de evitá-lo?

Andrea Frazzini - Na academia, muita gente se pergunta se é possível identificar um “fundo quente”. Não existem evidências de que haja persistência na performance de fundos de investimento ou de que seja possível identificar se um gestor tem habilidades superiores ou se simplesmente vem tendo sorte. O que nós chamamos de “dinheiro burro” são os fluxos de dinheiro que tendem a buscar bons retornos nos fundos de investimento. Ou seja, quando um fundo tem um bom ano, consegue captar mais recursos de investidores no ano seguinte; quando o desempenho vai mal, boa parte do dinheiro é resgatada. A maneira como o dinheiro flui mostra que os investidores pensam que a performance dos fundos de investimento vai se manter no ano seguinte. Na prática, não há comprovações dessa persistência. O que acaba acontecendo é o seguinte: quando os fundos têm um bom desempenho, conseguem captar mais dinheiro, usado para comprar mais ações de acordo com seu perfil. Isso puxa para cima os preços daquelas ações e faz com que os retornos futuros desses fundos sejam mais baixos. Um bom exemplo é a bolha de 1999. Quando as pessoas estavam otimistas em relação às companhias de tecnologia, ou elas compravam ações do setor diretamente ou injetavam dinheiro nos fundos setoriais de tecnologia. Ao fazer isso, esses investidores contribuíram para o sobrepreço. O que acontece com o “dinheiro burro” é que quando o dinheiro busca retornos intensamente, isso tende a prejudicar a performance dos fundos e dos investidores.

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Então como os investidores devem agir para se proteger desse tipo de fundo?

Andrea Frazzini - Número um: não busque retornos intensamente. Ou seja, não assuma que os cinco melhores fundos de investimento do ano passado serão os cinco melhores do ano que vem. Não há comprovações de que isso seja verdade. Em segundo lugar, já que não existem maneiras científicas de determinar quais gestores têm melhores habilidades, a melhor saída para maximizar retornos é buscar um fundo com taxas baixas. Isso porque existem pesquisas publicadas usando dados de fundos dos Estados Unidos que mostram que fundos mais baratos tendem a ser mais eficientes e a ter performances melhores que fundos com altas taxas. Quanto aos gestores, até existe alguma persistência nas suas performances, mas não há evidência suficiente para de fato determinar se suas habilidades são boas ou não. Não quer dizer que não haja gestores com habilidades superiores, só quer dizer que é difícil detectá-los apenas utilizando os dados disponíveis. E o retorno de apenas um ano não é suficiente. Não há uma receita para identificar um “fundo quente”.

Podemos dizer que os fundos que fecham para captação têm menos chance de se tornarem “fundos quentes”?

Andrea Frazzini - Em teoria sim, é plausível. Mas não existem evidências que comprovem isso diretamente. As evidências mostram, sim, que fundos maiores tendem a apresentar retornos menores.

Se um investidor deve sempre tentar comprar na baixa e vender na alta, qual é o seu conselho sobre como isso deve ser feito?

Isso se você desconsiderar as taxas e os impostos. Do contrário, o investidor deve realizar perdas [vender na baixa] ao realizar ganhos, pois as perdas podem ser usadas para abater o imposto de renda do ganho de capital obtido com os papéis vencedores. Então, em teoria, nós deveríamos ver os investidores realizando perdas para poder também realizar ganhos. Mas acabamos vendo o oposto. Investidores que se apegam a suas perdas, na esperança de que o preço da ação suba mais adiante, recuperando o que foi perdido. É o que se chama de “efeito disposição” [tendência de vender as ações em alta cedo demais e as ações em baixa tarde demais, minimizando os ganhos e maximizando as perdas]. Isso ocorre porque as pessoas têm uma aversão maior a perdas do que prazer por realizar ganhos. Realizar uma perda nominal dói. O efeito disposição é ruim para os investidores porque ajuda a maximizar os impostos, em vez de minimizá-los.

Existe alguma situação em que o pequeno investidor deve simplesmente seguir o fluxo do mercado – o chamado “efeito manada”? Qual a diferença entre se apegar a uma ação “perdedora” quando se deveria realizar a perda e se apegar a uma boa ação, que pode estar em queda apenas temporariamente? Digamos, por causa de uma única notícia que abalou o mercado?

Andrea Frazzini - Quando o investidor compra uma ação, ele o faz por um motivo. Se ele possui um portfólio diversificado, ele não precisa saber detalhes sobre cada uma das ações, pois só quer seguir o fluxo do mercado. O investidor pode, no entanto, comprar uma ação porque quer fugir do padrão do mercado ou porque está muito otimista em relação àquela empresa. No caso do investidor que deseja replicar o desempenho do mercado com uma cesta de ações diversificada, uma notícia isolada não deve abalar sua visão de longo prazo. Portanto, mesmo que uma das ações esteja com preço em queda, ele deve manter sua posição. No caso do investidor que tem uma visão otimista sobre uma determinada ação, se uma notícia isolada for capaz de mudar essa visão, aí sim ele pode querer alterar seu portfólio e vendê-la. Por exemplo, você comprou uma ação porque pensa que as perspectivas de longo prazo da empresa são boas e que os lucros vão crescer. Mas quando a companhia anuncia seus resultados, você descobre que os lucros não cresceram tanto quanto você esperava, ou talvez estejam em queda. Nesse caso, a informação afeta o motivo de você ter ficado mais exposto àquele papel. Logo, vale vendê-lo. Tudo depende das suas intenções ao comprar a ação. Se as notícias que saíram não estiverem relacionadas com as suas razões iniciais, você não deve fazer nada. Mas se mudarem a sua visão acerca do papel, então é melhor agir.

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Então seguir o mercado pode ser a coisa certa a se fazer?

Andrea Frazzini - As finanças comportamentais deduzem que seguir o fluxo não é uma boa ideia, do ponto de vista do portfólio. Mas não é possível precisar isso quando se olha isoladamente uma ação. Por exemplo, existem evidências de que os preços reagem aos anúncios de lucro das empresas. Quando saem anúncios negativos sobre algumas das empresas de um portfólio, a tendência é que aquele portfólio tenha retornos mais baixos por um período de um a três meses. Ou seja, pelo bem do portfólio, é bom se desfazer desses papéis. Mas se a decisão tivesse que ser tomada apenas para uma dessas ações isoladamente, talvez não fosse o caso.

Quer dizer que os investidores devem analisar as ações uma em relação às outras? Então se uma companhia tem um retorno ruim, pode ser uma boa ideia vender suas ações para comprar papéis de uma companhia com bons resultados, por exemplo?

Andrea Frazzini - Correto. Em termos de portfólio, esse é definitivamente um conselho correto.

As finanças comportamentais ainda são vistas com certa reserva no Brasil por alguns especialistas. Como é a visão dos acadêmicos americanos sobre o assunto?

Andrea Frazzini - As finanças comportamentais são um campo de estudo jovem, nascido no início dos anos 1980. Se na década de 1960 você perguntasse a um dos especialistas da Universidade de Chicago, por exemplo, berço da teoria dos mercados eficientes, se os preços eram totalmente eficientes e refletiam toda a informação disponível, qualquer um diria que os preços estão certos. Agora, as finanças comportamentais já geraram muita evidência empírica. Esse campo é cada vez mais considerado, especialmente quando se trata de explicar o comportamento dos investidores individuais. Finanças comportamentais tornou-se um campo muito respeitado. Hoje, se você perguntar a qualquer acadêmico ou profissional de mercado nos Estados Unidos se ele ou ela acha que os mercados são 100% eficientes, todos eles diriam que não. Os mercados são quase eficientes. As finanças comportamentais conseguem explicar as pequenas ineficiências.