São Paulo - A corretora do Banco Santander divulgou relatório avaliando a Petrobras como cara em relação aos seus pares internacionais. Além disso, devido às fortes captações feitas pela empresa, seu retorno sobre o capital investido continuará abaixo do custo desse mesmo capital e da média de retorno dos pares globais.

A corretora elevou o preço justo de R$ 20,00 para R$ 22,00 para o fim de 2013, 10% acima dos R$ 19,95 que o papel custava na Bovespa às 16h25 de hoje. Mas recomenda apenas manter a ação.

Segundo o relatório, assinado pelo analista Vicente Falanga Neto, os lucros da empresa estão sendo distorcidos pela capitalização dos juros da dívida, o que deve continuar ocorrendo nos próximos resultados. Para evitar isso, a corretora usou como critério de avaliação da estatal o valor da dívida ajustada pelo fluxo de caixa, o que mostrou que as ações da Petrobras estarão sendo negociadas por preços 25% acima do dos pares globais nos próximos três anos.

Preço/Lucro distorcido

Isso, segundo a corretora, acaba distorcendo um importante referencial de retorno da empresa, a relação preço e lucro, ou P/L, que dá uma ideia do tempo de retorno estimado para o investimento e, portanto, quanto menor, melhor para o investidor. “Apesar da impressão inicial de que o P/L da Petrobras seja, baixo, não concordamos com isso”, diz Falanga Neto.

A estimativa do Santander é de um P/L de 8 vezes para 2013, 7,7 para 2014 e 7,4 para 2015, comparados a 11,7 vezes em 2012.

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O analista lembra que a estatal captou nos últimos anos US$ 140 bilhões em dívida líquida e ações nos últimos quatro anos. E o custo dessas captações seguirá maior que o retorno da empresa. Pelas projeções do analista do Santander, a empresa só atingiria a média de retorno dos pares em 2018, no cenário mais otimista.

Segundo o analista, a despesa com juros da dívida permaneceu praticamente estável nos últimos três anos, em US$ 4 bilhões por ano, enquanto sua dívida quase dobrou, de US$ 120 bilhões para US$ 200 bilhões. “Se aplicássemos um custo médio de 5,5% ao ano sobre a dívida, a despesa com juros da Petrobras ficaria próxima de US$ 10 bilhões ao ano, em vez de US$ 4 bilhões”, diz o relatório.

A empresa não estaria registrando os custos com a dívida para o pré-sal pois, pelo critério contábil usado, a despesa só entraria no demonstrativo de resultados quando o projeto começar a criar receita. “Os juros sobre a dívida usada para financiar o pré-sal e outros projetos têm sido tratados como investimento e serão amortizados durante a vida útil desses projetos”, observa Falanga Neto.

O resultado seria uma capitalização anual de US$ 7 bilhões de juros, o que leva a um aumento médio de 25% no lucro da empresa. O analista diz que outras empresas fazem isso, mas que, em casos de endividamento muito alto, como o da Petrobras, podem ocorrer distorções, elevando o lucro.

Com relação ao retorno da empresa, a estimativa do Santander é que ele seguirá abaixo do custo dos empréstimos que a estatal tem feito. Nos últimos três anos, o retorno sobre o capital investido pela empresa esteve na média em 6,3% ao ano, para um custo de capital entre 8% e 9% ao ano e uma média de retorno dos concorrentes internacionais de 13,5% ao ano. E a expectativa é que o retorno siga abaixo os pares pelos próximos 17 anos.

Além isso, a empresa já não estaria apresentando as mesmas vantagens em relação aos pares, como menor impacto diante da queda do preço do petróleo e resistência das ações à queda, avalia o analista.