São Paulo – O recente alívio visto nas ações do frigorífico Marfrig (MRFG3) pode estar baseado na assunção equivocada de uma melhora no desempenho operacional. É o que sugere uma carta aberta da casa de análise Empiricus Research publicada nesta segunda-feira.

Os papéis dispararam 16,67% após a publicação do balanço do terceiro trimestre no dia 11 de novembro. Foi a ação que mais subiu na sessão que acompanhou o resultado entre as 63 do Ibovespa. A alta chega a 47% desde 10 de novembro.

O texto da Empiricus aponta uma série de inconsistências contábeis na maneira com que a empresa tem lançado os efeitos da adoção do IFRS (International Financial Reporting Standard), que é a nova norma internacional de contabilidade. “Regra geral, achamos que algumas importantes (e até triviais) correções de erros foram jogadas embaixo do tapete do IFRS”, explica a Empiricus.

Além disso, a consultoria ressalta que a soma das linhas que tipicamente redundam na dívida financeira não batem com os valores divulgados nas informações trimestrais, com “incômodas lacunas”. A diferença foi de 45 milhões de reais em 2009 e de 1,041 bilhão de reais em 2010.

Melhora operacional em xeque

A empresa apresentou um avanço de 687,2% no prejuízo líquido no terceiro trimestre de 2011 em comparação com o mesmo período de 2010. O resultado, contudo, trouxe um desempenho operacional muito melhor. É daí que vem a surpresa positiva dos investidores.

O Ebitda (lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortizações) registrou um aumento de 169,3%, para 637 milhões de reais. A margem Ebitda consolidada foi de 11,5%, percentual 532 pontos-base superior ao mesmo período de 2010 e 632 pontos-base acima do trimestre anterior.

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A Empiricus destaca, porém, que ao excluir o efeito da linha “outras receitas/despesas operacionais”, a margem Ebitda cai de 11,5% para 7,8%. “Sem saber a natureza dessa linha, a real confirmação da melhora operacional, em especial num momento de alteração da metodologia contábil, fica prejudicada”, diz.

Alavancagem

A análise sugere que a Marfrig encare os ajustes do IFRS como erros e reapresente os balanços de 2008 e 2009. Caso viesse a acontecer, o Ebitda de 2008 cairia de 844,4 milhões de reais para 490,1 milhões de reais, com uma margem de 7,9%. Para 2009, o valor passaria de 819,5 milhões de reais para 267,5 milhões de reais (uma margem de 2,77%).

Com isso, seria possível ver uma “revolucionária” alteração nos indicadores de alavancagem. A relação dívida líquida/Ebitda de 3,7 vezes ao final de 2008 passaria a 6,6 vezes. Para 2009, avançaria de 2,6 vezes para 7,9 vezes.

“Torna-se especialmente relevante a discussão neste momento de alavancagem alta e dificuldades de geração de caixa próprio, pois estaria em dúvida o respeito aos covenants [termos do acordo entre a empresa e os detentores dos títulos da dívida] e até mesmo a solvência da empresa”, conclui a Empiricus.

A agência de classificação de risco Standard and Poor’s revisou de estável para negativa a perspectiva do rating do frigorífico Marfrig em 19 de outubro. “As condições difíceis de mercado decorrentes de maiores custos com matérias-primas têm afetado consideravelmente as margens brutas e o fluxo operacional da Marfrig, com os altos estoques se traduzindo em fluxos operacionais negativos”, informou a S&P na ocasião.

O frigorífico Marfrig disse em uma nota que cumpriu plenamente todas as normas do IRFS e que os questionamentos e considerações da Empiricus carecem de fundamento. Veja a íntegra da nota:

"Com referência ao artigo publicado sem identificação de autoria pelo blog Empíricus, o Grupo Marfrig esclarece que mantém canais de comunicação de voz e Internet abertos para o esclarecimento de quaisquer dúvidas dos seus acionistas e analistas de mercado e que, em nenhum momento, recebeu qualquer consulta do blog Empíricus. A Empresa entende que cumpriu plenamente todas as normas do IRFS e que os questionamentos e considerações do blog Empíricus carecem de fundamento. As demonstrações financeiras do Grupo Marfrig são auditadas por empresa independente e a Companhia é referência em rigor técnico no setor, reconhecida pela qualidade de suas demonstrações contábeis com o Troféu Transparência 2011 da ANEFAC - Associação Nacional dos Executivos de Finanças, Administração e Contabilidade".