Cenário negativo com câmbio deve continuar, diz Stuhlberger

São Paulo - Luís Stuhlberger, do Credit Suisse Hedging Griffo, gestor do fundo multimercados Verde, um dos maiores fundos hedge do mundo, continua pessimista com o Brasil, mantendo a maioria das aplicações (40%) em moeda estrangeira e apenas 10% em ações brasileiras.

Ele critica a atuação do Banco Central (BC) no mercado de câmbio, que classifica como desproporcional e que teria por objetivo controlar a inflação, e não reduzir as oscilações da moeda. Stuhlberger vê também uma tendência de piora nas contas públicas e baixa rentabilidade para as empresas brasileiras. Sem efeitos extraordinários, o superávit primário deste ano seria de 0,2% do PIB, muito abaixo do 1,6% oficiais, calcula o gestor.

Em relatório enviado aos clientes do fundo, que rendeu 3,71% em novembro e acumula 16,14% no ano, o gestor lembra que começou o ano com 25% aplicados em moeda estrangeira, percentual que subiu após a avaliação de que a moeda brasileira estava sobrevalorizada e que as contas externas piorariam, subindo de 2% do PIB para os atuais mais de 3%.

Para o gestor, a alta do dólar só não foi mais violenta por conta da “atuação altamente desproporcional do Banco Central brasileiro”. A crítica, diz o relatório, não ocorre pela atuação na venda de swaps cambiais, uma vez que é papel dos BCs manter o equilíbrio do mercado e conter o excesso de volatilidade, como ocorreu em 2008, durante a crise internacional. “No entanto, uma coisa é controlar a volatilidade do câmbio, o que foi feito em 2008 , e a outra é querer controlar tal volatilidade e a inflação ao mesmo tempo”, diz. “São coisas bem diferentes”.

Gasto maior agora que em 2008

O gestor compara a atuação do BC na crise de 2008 com a atual. Para segurar o dólar, que saiu de R$ 1,60 para R$ 2,50 (equivalentes hoje a uma variação de R$ 2,00 para R$ 2,90), o BC gastou na ocasião US$ 50 bilhões em swaps cambiais e reservas. Já neste ano, com o câmbio saindo de R$ 2,00 para R$ 2,35, a intervenção representou um gasto de US$ 77 bilhões.

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Stuhlberger ressalta ainda que, recentemente, os preços das commodities mostraram recuperação, ao mesmo tempo em que o período de maior pressão sobre o câmbio parece ter ficado para trás, entre maio e junho, pela expectativa de que o Federal Reserve (Fed, o banco central americano) iria iniciar a retirada dos estímulos monetários (o chamado “tapering”). Segundo o relatório, “não observamos atualmente nenhum outro banco central de país emergente, além do Brasil, interferindo no câmbio dessa maneira”.

Gasto de munição com céu azul

“Numa linguagem simples”, afirma o gestor no relatório, “estamos gastando munição poderosa em momento de céu azul”. “O que sobrará de capacidade de intervenção se as taxas de juros americanas subirem significativamente ou se as commodities caírem muito?”, questiona.

Juros vão continuar elevados

Nos juros, a visão do começo do ano também foi de que a tendência era de alta, por conta do que Stulhberger chama de “modelo econômico baseado num enorme ‘estado de bem-estar social’, que investe apenas 17% do PIB em média”, que limitaria o crescimento do país e leva a uma inflação elevada.

Esse modelo levou a um descompasso estrutural entre o crescimento do gasto público e a arrecadação de impostos, “que provoca uma pespectiva negativa para a sustentabilidade fiscal de logo prazo, com superávits primários decrescentes no tempo”. Esse seria, segundo o gestor, o principal ponto por trás da alta significativa dos juros longos.

Superávit primário menor

Nos cálculos do CSHG, o superávit primário estrutural, aquele que não leva em conta as receitas extraordinárias, está em apenas 0,2% do PIB, “ou seja, praticamente inexistente”, e bem abaixo do resultado oficial de 1,6% do PIB. A grande diferença está nas receitas atípicas, como a venda do campo de petróleo de Libra, a renegociação de dívidas fiscais de empresas no novo Refis e os dividendos extraordinários de estatais. O cálculo retirou também o ganho que o governo tem com a arrecadação obtida com a inflação muito acima da meta, o chamado imposto inflacionário extraordinário.

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Com a arrecadação crescendo 2,5% ao ano mais inflação, seguindo o PIB, e as despesas crescendo no mínimo 6% ao ano reais por conta dos gastos sociais e sem reformas estruturais e com o juro real de equilíbrio em 5% ao ano, Stulhberger chega a uma projeção de déficit nominal (que inclui o resultado primário do governo mais o pagamento dos juros) de 7% do PIB em 2018, o que ele admite que é “insustentável, portanto não irá ocorrer”.

A conclusão, portanto, é que os juros vão continuar elevados, por conta do ano eleitoral e da pouca disposição dos candidatos de tomarem medidas impopulares de correção dos gastos. A tendência dos juros longos, alerta o gestor, é subir mais.

“A questão é que os gastos públicos crescem a uma velocidade superior à da nova realidade do crescimento da economia, em padrão insustentável”, afirma o relatório do CSHG.

Manada vai fugir da renda fixa longa

Outro impacto sobre os juros deve ser o que Stulhberger chama de “decepção da manada”, uma vez que uma grande massa de investidores foi levada a alongar os prazos de suas aplicações quando os juros estavam baixos pensando que a queda era permanente. Com isso, houve um grande fluxo de recursos para carteiras de renda fixa de longo prazo, os renda fixa índices, e agora há uma onda de resgates após a alta das taxas. “Vai demorar bastante para o investidor doméstico voltar a alongar o ‘duration’ de sua carteira”, acredita Stulhberger.

Empresas com baixo lucro

Sobre o mercado acionário brasileiro, o gestor lembra que reduziu a parcela da carteira aplicada de 24,5% no começo de 2013 para 10,5% hoje. Além dos impactos negativos dos juros e do câmbio sobre a bolsa, exceto o efeito do dólar para o setor exportador e parte da indústria, há outros motivos para que o lucro das empresas brasileiras decepcione expressivamente e continue a decepcionar, alerta o relatório. “É o famigerado ‘custo-Brasil’ e algumas vertentes dele estão piorando ainda mais”, diz.

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Ele cita os custos associados ao trabalho, somados ao tamanho do Estado, que já é 40% do PIB, “jogam um ‘margem squeeze’ conta os 5% de empresários que sustentam os outros 95% que vivem na aba do governo, ou são o próprio governo”.

O bode do Refis

O Refis, comemorado como “salvador da pátria” para o cumprimento da meta fiscal deste ano, vai criar um problema adicional para as empresas brasileirs, afirma Stulhberger. “A Receita Federal vai deixar de ser o leão para ser o bode”, diz. Para ele, o Refis foi como tirar o bode da sala, para melhorar a situação de aperto da Receita contra as empresas pelo pagamento dos impostos.

“Estamos virando uma metralhadora giratória de autuações fiscais e trabalhistas, com descaracterização da personalidade jurídica, e indo para a pessoa física do empresário,em níveis praticamente inaceitáveis”, afirma o relatório.

O gestor conclui afirmando que continua com a perspectiva estruturalmente negativo para o país, mas destaca que a “agonia do modelo ainda será lenta e gradual, já que exportamos US$ 75 bilhões em soja e minério de ferro, e com isso conseguimos aguentar muito desaforo e falta de visão por parte do governo”.

Um sinal de alento

Ele elogia os leilões de Libra e as concessões de aeroportos e rodovias, e uma “postura mais pragmática em relação à função do capital”. “Entretando, preferimos esperar resultados mais concretos, para aumentar a exposição ao mercado acionário doméstico”, finaliza.