Entre 70% e 90% das aquisições fracassam, e o excesso de confiança do CEO ajuda a explicar

Em sua carta aos acionistas da Berkshire Hathaway de 1981, Warren Buffett recorreu a um conto de fadas para descrever um vício recorrente no mundo corporativo. Muitos compradores, escreveu, se enxergam como princesas certas de que seu beijo transformará sapos em príncipes. Por isso, pagam bem acima do valor de mercado. O balanço do investidor foi seco: “observamos muitos beijos, mas pouquíssimos milagres”.

Mais de quatro décadas depois, os números dão razão a ele. As empresas gastam mais de US$ 2 trilhões por ano em aquisições, mas estudo após estudo situa a taxa de fracasso dessas operações entre 70% e 90%, segundo artigo de Clayton Christensen e colegas publicado na Harvard Business Review.

As explicações costumam recair sobre integração mal feita, choque de culturas ou sinergias superestimadas. A pesquisa acadêmica aponta um fator anterior a todos eles, e mais incômodo para quem ocupa o topo: a confiança excessiva de quem decide comprar.

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Quando o otimismo vira prejuízo

Os economistas Ulrike Malmendier, hoje na Universidade da Califórnia em Berkeley, e Geoffrey Tate investigaram a questão em um dos estudos mais citados sobre o tema, publicado no Journal of Financial Economics em 2008. A premissa é simples: CEOs excessivamente confiantes superestimam sua capacidade de gerar retorno. Como consequência, pagam demais pelas empresas que compram e fecham negócios que destroem valor.

Para identificar esses executivos, os pesquisadores usaram dois critérios. O primeiro foi o comportamento financeiro pessoal: CEOs que mantinham opções de ações da própria empresa até o vencimento, mesmo com o patrimônio já excessivamente concentrado nela. O segundo foi a forma como a imprensa os retratava, como confiantes ou otimistas.

O resultado foi expressivo. A chance de fazer uma aquisição era 65% maior entre os CEOs classificados como excessivamente confiantes. O mercado percebeu a diferença: no anúncio das operações conduzidas por esses executivos, a reação das ações foi de queda de 90 pontos-base, contra 12 pontos-base entre os demais.

O efeito era ainda mais forte quando a operação diversificava o negócio e não dependia de financiamento externo. Ou seja, quando havia caixa sobrando e ninguém de fora para questionar.

O preço da fama

Uma década antes, os professores Mathew Hayward e Donald Hambrick já haviam chegado a conclusões semelhantes em um estudo publicado na Administrative Science Quarterly. Eles analisaram 106 grandes aquisições em busca do que chamaram de hubris, a autoconfiança exagerada do executivo.

Quatro indicadores se mostraram fortemente associados ao tamanho do prêmio pago: o bom desempenho recente da empresa compradora, os elogios recentes da imprensa ao CEO, uma medida da autoimportância do executivo e a combinação desses três fatores.

O dano chegava ao acionista. Em média, a riqueza dos acionistas da empresa compradora caiu após as aquisições, e quanto maior a autoconfiança do CEO e o prêmio pago, maiores as perdas.

O achado contém uma ironia. O sucesso recente e o reconhecimento público, que costumam ser vistos como credenciais para decisões ousadas, aparecem como fatores de risco.

Onde o conselho entra

É no mesmo estudo que aparece o dado mais relevante para conselheiros. A relação entre autoconfiança do CEO e prêmios elevados se intensificava quando faltava vigilância do conselho: em boards com alta proporção de membros internos e quando o CEO acumulava a presidência do conselho.

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A conclusão é que o excesso de confiança de um líder raramente produz estragos sozinho. Ele prospera em estruturas que não oferecem resistência.

Na prática, conselhos atentos costumam adotar mecanismos que funcionam como contrapeso:

• Definir o preço máximo antes da negociação, quando o entusiasmo ainda não contaminou a análise.
• Exigir avaliações independentes, contratadas e reportadas diretamente ao conselho.
• Designar um advogado do contraditório, responsável por construir o argumento contra a operação.
• Revisar aquisições passadas e comparar as premissas aprovadas com o que de fato aconteceu.

Nenhuma dessas práticas exige desconfiar do CEO. Exige reconhecer que a convicção de quem lidera não é, por si só, evidência de que a decisão está certa.

A literatura não é unânime. Estudos posteriores, como um conduzido com empresas asiáticas, não encontraram efeito significativo do excesso de confiança sobre os prêmios pagos. Mas o conjunto das evidências reforça um ponto: decisões de aquisição dependem tanto da psicologia de quem decide quanto da planilha que as justifica.

Decidir em grupo também se aprende

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Buffett passou décadas observando princesas e sapos. A lição para os conselhos é que o beijo pode até ser do CEO, mas a responsabilidade pela escolha do sapo é de todos à mesa.

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