Opinião: Em Azzas, uma nova forma de avaliar a empresa até a cisão

Max Bohm, estrategista de ações da Nomos.

Quanto vale, de fato, a soma das partes? Essa é a pergunta que começa a ganhar espaço entre investidores diante da reorganização societária da Azzas 2154. Com valor de mercado pouco acima de R$ 3 bilhões, a companhia passa a ser analisada a partir de uma nova lógica: separar Azzas 2154, FARM, Arezzo, Hering e o portfólio da futura Soma para entender o que está, ou não, refletido na cotação.

Até agora, o mercado precisava atribuir um único múltiplo a um conglomerado que reúne negócios com margens, estágios de maturidade e perspectivas diferentes. Com a cisão, a leitura tende a migrar para uma conta mais direta: quanto vale cada uma das partes?

A nova lógica de avaliação da Azzas 2154

É justamente quando se refaz essa conta que surge uma questão relevante.

A Azzas 2154 negocia hoje por pouco mais de R$ 3 bilhões em Bolsa. O número está próximo do valor econômico atribuído somente à FARM em referências recentes de valuation.

Na prática, 100% da FARM correspondem hoje, aproximadamente, ao valor de mercado de toda a Azzas 2154.

Mas dentro da Azzas existem, além da FARM, Arezzo, Schutz, Anacapri, Alexandre Birman, Hering, Carol Bassi, Animale, Cris Barros, NV, Maria Filó, Reserva, Foxton e outros ativos.

“A reorganização obriga o mercado a voltar a fazer a conta por ativo”, afirma um analista que acompanha o setor. Segundo ele, quando FARM, Shoes & Bags, Hering e o restante do portfólio são analisados separadamente, a soma das partes passa a ser uma referência mais relevante do que o múltiplo consolidado da Azzas.

A pergunta passa a ser: quanto valem todas essas partes separadamente?

Como a cisão divide os ativos

A reorganização ajuda a tornar essa conta mais clara. Após a cisão, a futura Arezzo&Co concentrará a plataforma de Shoes & Bags, com Arezzo, Schutz, Anacapri e Alexandre Birman, além de Hering, Carol Bassi e 57,4% da FARM.

Do outro lado, a Soma reunirá o portfólio de vestuário feminino, com Animale, Cris Barros, NV e Maria Filó, além de Reserva e Foxton, e ficará com os 42,6% restantes da FARM.

Tomando como referência dados históricos das operações, o conjunto que ficará na Soma representa aproximadamente R$ 3,3 bilhões de receita líquida e cerca de R$ 390 milhões de Ebitda normalizado, além da participação na FARM.

A cisão permitirá que esses negócios, hoje misturados dentro de um mesmo balanço e de uma mesma capitalização de mercado, passem a ser avaliados por suas próprias características. No caso da futura Arezzo&Co, uma primeira referência está na própria história da companhia.

Antes do ciclo de aquisições, a empresa era essencialmente uma plataforma de calçados e bolsas. Não existiam Hering, FARM ou os demais ativos posteriormente incorporados ao grupo. Ainda assim, a Arezzo&Co já negociava em Bolsa na casa de vários bilhões de reais.

Essa referência volta a ser importante porque a companhia que emergirá da reorganização terá mais ativos do que a antiga Arezzo&Co. Além da plataforma de Shoes & Bags, terá Hering, Carol Bassi e 57,4% da FARM.

Há também uma questão operacional. Com a retomada do crescimento do Ebitda esperada para o segundo semestre e uma operação caminhando para um Ebitda próximo de R$ 500 milhões, um múltiplo de 7 vezes Ebitda implicaria aproximadamente R$ 3,5 bilhões de Enterprise Value para o negócio operacional.

Essa referência, sozinha, já se aproxima da atual capitalização de mercado de toda a Azzas. E ainda não inclui o valor da participação na FARM.

O peso da Hering na nova avaliação

A Hering é outro componente importante dessa conta, e sua própria história ajuda a dimensionar a discussão.

Em seus melhores momentos como companhia independente, chegou a alcançar valor de mercado próximo de R$ 8 bilhões. Mesmo após a deterioração do negócio, continuou sendo um ativo avaliado em bilhões.

Em abril de 2021, antes da combinação com o Grupo Soma, a Hering valia aproximadamente R$ 3,7 bilhões em Bolsa. A transação acabou atribuindo à companhia um valor de cerca de R$ 5,1 bilhões.

A discussão atual não pressupõe que a Hering volte ao seu pico histórico.

Se o turnaround recuperar crescimento, produto, margem e geração de caixa, uma referência entre R$ 2 bilhões e R$ 2,5 bilhões ainda representaria menos da metade do valor atribuído à companhia na operação de 2021.

Segundo um executivo que deixou recentemente a empresa, a Hering pode ser um dos ativos em que a recuperação operacional ainda não está refletida no valor da Azzas.

“Não é necessário imaginar a Hering voltando ao auge para enxergar valor. Com a recuperação de vendas, margem e geração de caixa, ela pode voltar a ser um ativo de alguns bilhões de reais”, afirma.

Na avaliação desse executivo, o mercado ainda olha para a Hering a partir do desempenho recente, enquanto o valor futuro dependerá da capacidade de recuperar produtividade das lojas, força da marca e rentabilidade.

FARM entra novamente na equação

É quando a FARM entra novamente na equação que a soma das partes ganha outra dimensão.

A futura Arezzo&Co terá 57,4% da FARM. Essa participação precisa ser adicionada ao valor de Shoes & Bags, Hering e Carol Bassi.

Assim, o valor da futura Arezzo&Co passa a considerar Shoes & Bags, Hering, Carol Bassi e 57,4% da FARM, descontada a dívida líquida.

Se 100% da FARM têm hoje uma referência econômica próxima da capitalização de mercado de toda a Azzas, sua participação de 57,4% representa, sozinha, parcela relevante do valor potencial da futura companhia.

E esse é apenas um dos componentes da conta.

Do outro lado da cisão, a mesma lógica precisa ser aplicada à futura Soma.

A companhia reunirá Animale, Cris Barros, NV, Maria Filó, Reserva e Foxton, além de 42,6% da FARM.

O conjunto operacional parte de uma referência de aproximadamente R$ 3,3 bilhões de receita líquida e R$ 390 milhões de Ebitda normalizado.

Nesse caso, o valor da futura Soma passa pela soma do vestuário feminino, Reserva, Foxton e 42,6% da FARM, também descontada a dívida líquida.

A FARM representa parcela relevante do valor, mas não é o único ativo. Existe uma operação próxima de R$ 400 milhões de Ebitda antes de se atribuir qualquer valor à participação na FARM.

A descoberta de valor após a reorganização

É por isso que a reorganização pode funcionar como um processo de descoberta de preço dos ativos que hoje estão reunidos dentro da Azzas.

“O mercado aplica desconto quando não consegue enxergar com clareza onde está a geração de valor”, diz o analista. “Com duas companhias, balanços separados e estratégias próprias, fica muito mais simples atribuir múltiplos diferentes para negócios diferentes.”

Até a conclusão da cisão, portanto, uma nova forma de avaliar a Azzas 2154 tende a ganhar importância.

Em vez de perguntar apenas qual múltiplo deve ser aplicado ao resultado consolidado, o investidor passa a olhar separadamente para uma plataforma de Shoes & Bags com Ebitda próximo de R$ 500 milhões, para o potencial de recuperação da Hering, para os 57,4% da FARM que ficarão com a Arezzo&Co e para uma Soma com aproximadamente R$ 3,3 bilhões de receita, R$ 390 milhões de Ebitda normalizado e 42,6% da FARM.

A questão central passa a ser como todos esses ativos estão hoje reunidos dentro de uma companhia cujo valor de mercado é pouco superior a R$ 3 bilhões.

Essa é a equação que começa a emergir por trás da reorganização.

Até a cisão, a pergunta deixa de ser apenas quanto vale a Azzas 2154 como conglomerado e passa a ser quanto valem, separadamente, FARM, Arezzo, Hering e Soma.

É nessa conta que pode estar a diferença entre o valor hoje refletido na Bolsa e o valor econômico das partes que surgirão depois da reorganização.