São Paulo – Um estudo realizado pela consultoria Uqbar, especializada em investimentos imobiliários, mostra que, somente com a distribuição das receitas de aluguéis, os fundos imobiliários garantiram um rendimento isento de Imposto de Renda de 9,16% no ano passado. Esse percentual foi obtido por meio da divisão do total de aluguéis distribuídos durante 2011 por 41 fundos com quotas negociadas na BM&FBovespa pelo valor médio de mercado dessas quotas no mês de dezembro. Já o retorno médio com a valorização das quotas foi de 2,2%, ainda de acordo com a Uqbar.

A soma dos dois retornos é suficiente para que os fundos imobiliários, na média, tenham novamente batido a maioria dos fundos de renda fixa – que apresentaram retornos médios de cerca de 12%, mas são tributados com IR. Houve, no entanto, uma inversão de tendência em relação aos anos anteriores. Os fundos imobiliários se tornaram a aplicação mais rentável do Brasil na segunda metade da década passada principalmente devido à expressiva valorização dos imóveis, que teve reflexo positivo também no preço das quotas de fundos negociadas na bolsa. Em 2011, entretanto, a principal fonte de remuneração aos investidores foi o pagamento de aluguéis.

A pesquisa mostra também que o investimento em fundos imobiliários é mais volátil do que a maioria das pessoas imagina. Em 2011, foram observadas fortes variações não apenas nos valores das quotas negociadas em mercado como também dos aluguéis distribuídos. A tabela abaixo, elaborada pela Uqbar, mostra que existe uma enorme diferença na distribuição de dividendos entre os fundos. Os aluguéis repartidos com os quotistas no ano passado variaram entre 25,25% e 4,5% do valor médio das quotas em dezembro, conforme o fundo escolhido.

Fundo	Tipo de Imóvel	Rentabilidade com aluguéis em 2011 (% do valor de mercado da quota)	Preço da quota (média de dezembro, em R$)	Volume mensal (em R$)
RB Capital Agre	Residencial	25,25	47,93	214351,95
RB Capital Prime Realty I	Residencial	15,39	82,7	715454,27
Excellence	Não Aplicável	15,05	111,16	1329009,49
Hospital Nossa Senhora de Lourdes	Hospitalar	14,68	136,48	2460659,34
CSHG Recebíveis Imobiliários BC	Não Aplicável	11,86	1053,59	1496002,69
West Plaza	Varejo - Shopping Centers	11,84	84,45	3295869,42
BC Fundo de FII	Não Aplicável	11,25	98,81	6911312,85
Hospital da Criança	Hospitalar	11,22	243,53	317665,36
Floripa Shopping	Varejo - Shopping Centers	10,85	973,63	655707,53
Hotel Maxinvest	Hospedagem	10,84	221,93	5861495,01
Max Retail	Varejo - Lojas Individuais	9,77	1017,68	500734,66
Anhanguera Educacional	Escolar	9,7	120,97	674132,18
Campus Faria Lima	Escolar	9,59	1038,1	1366260,56
RB Capital Renda I	Múltiplos	9,52	142,92	929201,48
RB Capital Renda II	Múltiplos	9,11	65,67	350962,7
CSHG JHSF Prime Offices	Escritórios	9,07	1074,19	1307543,17
Europar	Logística	8,72	187,19	655524,26
Projeto Água Branca	Escritórios	8,65	307,47	1911616,73
Presidente Vargas	Escritórios	8,54	1136,86	2663491,35
BB Votorantim JHSF Cidade Jardim Continental Tower	Escritórios	8,39	106,59	1141663,32
GWI Condomínios Logísticos	Logística	8,33	169,99	1119268,69
TRX Realty Logística Renda I	Logística	8,3	110,1	2246586,78
CSHG Brasil Shopping	Varejo - Shopping Centers	8,19	1611,35	1792467,5
Edifício Ourinvest	Escritórios	8,19	203,06	74370,53
CSHG Real Estate	Escritórios	8,17	1463,64	2480272,37
Parque Dom Pedro Shopping Center	Varejo - Shopping Centers	8,15	1249,09	1645111,46
Square Faria Lima	Múltiplos	8,09	1,58	256247,34
CSHG Logistica	Múltiplos	7,69	1120,03	873534,32
BB Progressivo	Escritórios	7,56	3740,31	2363849,86
Torre Norte	Escritórios	7,36	197,61	337190,73
Rio Bravo Renda Corporativa	Escritórios	7,35	1,7	1203924,3
Grand Plaza Shopping	Varejo - Shopping Centers	6,72	7,99	79319,49
Shopping Pátio Higienópolis	Varejo - Shopping Centers	6,72	441,22	523951,68
Torre Almirante	Escritórios	6,45	2485,28	1049599,9
Mais Shopping Largo 13	Varejo - Shopping Centers	6,34	639,42	662621,95
Kinea Renda Imobiliária	Escritórios	6,3	1240,82	5071745,45
Memorial Office	Escritórios	6,09	119,14	66399,04
Brazilian Capital Real Estate Fund I	Escritórios	5,43	125,99	11990777,94
REP 1 CCS	Varejo - Galerias	5,29	577,75	146378,87
Edifício Almirante Barroso	Escritórios	5,06	3702,15	1015692,74
Caixa Cedae	Escritórios	4,5	1703,83	405285,44
Média		9,160243902

Uma análise simplista da tabela sugeriria que os fundos que distribuíram os maiores aluguéis em relação ao valor das quotas sempre são os melhores para os investidores. Afinal, no Brasil o preço das quotas dos fundos imobiliários está bastante atrelada ao potencial de distribuição de aluguéis. Entretanto, uma avaliação mais detalhada da tabela com os fundos campeões na distribuição de aluguéis revela que muitos deles oferecem riscos escondidos que precisam ser considerados pelos investidores.

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Em primeiro lugar, alguns dos fundos que encabeçam a distribuição de dividendos só obtiveram tais percentuais porque venderam imóveis no ano passado e devolveram parte do dinheiro obtido aos quotistas. Sempre que isso acontece, o valor das quotas tende a cair na mesma proporção. Como o índice de dividendos considera o total de aluguéis pagos no ano em comparação ao valor da quota em dezembro, o percentual acaba inflado. Esse é o caso de quatro fundos da tabela anterior: RB Capital Agre, RB Capital Prime Realty I, Hotel Maxinvest e RB Capital Renda II. “Com menos imóveis, esses fundos devem distribuir menos aluguéis neste ano”, diz Pedro Junqueira, sócio-diretor da consultoria Uqbar.

Outro fator que tende a elevar os índices de distribuição de aluguéis é o aumento da percepção de risco do mercado em relação a algum fundo. Os investidores que percebem que um fundo deverá distribuir aluguéis inferiores no futuro vendem as quotas antes que isso efetivamente aconteça. O movimento de venda desvaloriza o valor das quotas e eleva o índice de distribuição de aluguéis em relação ao valor do negócio.

No caso dos fundos imobiliários, um dos motivos que podem levar à redução na distribuição dos aluguéis é a inadimplência. Dois fundos da Brazilian Mortgages, por exemplo, estão em meio a uma disputa judicial com o inquilino: o Hospital Nossa Senha de Lourdes e o Hospital da Criança, que pertencem ao mesmo grupo.

Os dois hospitais venderam os imóveis que ocupavam para a constituição dos fundos imobiliários. A venda foi casada com um contrato de aluguel de longo prazo que garantiria a remuneração aos quotistas. O valor do aluguel foi aceito de comum acordo entre as partes. A partir do ano passado, entretanto, os dois hospitais começaram a pressionar a Brazilian Mortgages pela redução dos valores de locação, inclusive com a suspensão de pagamentos. As partes travam agora uma disputa judicial que pode acabar tanto com o despejo dos inquilinos como com a redução dos valores dos aluguéis.

Os casos escancaram a necessidade de que os investidores façam uma análise bastante aprofundada dos riscos de inadimplência antes de investir um fundo imobiliário. Hospitais, por exemplo, estão entre os inquilinos mais mais oferecem risco porque dificilmente serão despejados . “Nunca mais um fundo imobiliário de hospitais atrairá investidores devido a esses dois eventos”, diz Sérgio Belleza, consultor especializado no setor.

Mas não é só com hospitais que os investidores devem estar atentos. Um fundo de shopping center também pode ser considerado arriscado caso o empreendimento não atraia uma fila de inquilinos interessados em alugar um espaço. Entre os empreendimentos de risco está o fundo do shopping West Plaza, que aparece em sexto lugar no ranking dos que mais distribuíram dividendos em relação ao valor das quotas. O problema é que o mercado tem dúvidas sobre o valor dos aluguéis a serem pagos pelo fundo a partir do segundo semestre.

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Hoje o fundo é obrigado a distribuir mensalmente 0,8333 real por quota porque deu essa garantia aos investidores na época da oferta pública realizada em 2008. A partir de agosto, essa garantia deixa de existir, e o shopping passa a distribuir apenas os aluguéis proporcionais às receitas geradas pelo empreendimento. Muita gente acredita que o shopping, localizado na zona oeste de São Paulo, pode não ter condições de manter o valor da distribuição mensal, principalmente agora que sofre forte concorrência do shopping Bourbon, um empreendimento bem mais moderno localizado a poucos quarteirões.

Outros dois fundos que aparecem no topo da lista dos que mais distribuem dividendos são os Excellence e o CSHG Recebíveis Imobiliários BC. Ambos são fundos que não investem em imóveis em si, mas em papéis e certificados imobiliários que garantem uma renda futura ao quotista. Esses títulos possuem uma remuneração atrelada principalmente ao IGP-M, índice de inflação calculado pela FGV que mede os preços aos produtores. Os dois fundos, portanto, tendem a ser ótimos investimentos quando o IGP-M for alto, mas perdem rentabilidade quando o índice aponta deflação - como nos últimos meses.

Uma análise mais acurada revela, portanto, que muitos dos fundos que mais distribuíram aluguéis em 2011 dificilmente encabeçarão o ranking neste ano. Isso quer dizer que o investidor deve ficar longe dos fundos imobiliários? Para o consultor Sérgio Belleza, a resposta é não. “O Banco Central já sinalizou que a taxa básica de juros da economia brasileira vai cair para um dígito neste ano. As quotas dos fundos imobiliários costumam registrar valorização quando isso acontece”, afirmou ele. “Comparando com 2011, eu acredito que a distribuição de aluguéis será menor, mas acho que as quotas podem subir mais.”

Se isso acontecer, é provável que os fundos imobiliários voltem a bater os fundos de renda fixa – ainda que ninguém espere que a diferença de retornos seja enorme, dada a forte correção dos preços dos imóveis já registrada nos últimos seis anos.

Para reduzir o risco de comprar um dos fundos imobiliários que apresentem retornos abaixo da média da indústria ou até negativos, Belleza recomenda a busca por aplicações diversificadas. “Há diversos fundos com quotas na bolsa que possuem vários imóveis e que, na minha visão, apresentam um risco bem menor de queda no valor dos aluguéis do que aqueles que possuem um único empreendimento ou só um inquilino”, ensina.

Outras características que sempre devem ser buscadas por um investidor na hora de selecionar um fundo imobiliário são a propriedade de imóveis com excelente localização, contratos com inquilinos de primeira linha e prédios com características que os tornem atrativos para um grande número de empresas.