São Paulo — Por cerca de seis meses, de setembro de 2015 — quando a agência de risco Standard & Poor’s tirou o grau de investimento do Brasil — ao início de 2016, as empresas brasileiras viveram um período financeiramente caótico. A combinação de juros elevados com alta do dólar e bancos com medo de emprestar fez com que mesmo companhias saudáveis passassem por um sufoco danado.

As mais endividadas, como a siderúrgica CSN e a empresa aérea Gol, passaram a renegociar suas dívidas. Quem não conseguiu fechar acordo com credores pediu recuperação judicial — em junho, a operadora Oi, dona de uma dívida de 65 bilhões de reais, iniciou o maior processo desse tipo no país.

Além de enfrentar a pior recessão da história, as empresas têm de superar uma faceta nova da crise: um aperto sem precedentes no crédito. De janeiro a maio, as companhias instaladas no Brasil emitiram pouco mais de 19 bilhões de reais em títulos de dívida para financiar suas atividades, menos da metade do volume registrado no mesmo período de 2015.

Não houve abertura de capital nesse intervalo; algumas empresas, caso da operadora logística Rumo e da farmacêutica Brasil Pharma, fizeram ofertas de ações para pagar dívidas, em operações que somaram 3,5 bilhões de reais.

As captações no exterior alcançaram 8,3 bilhões de dólares — mas cerca de 80% desse valor veio apenas da Petrobras, que emitiu títulos lá fora para tentar reduzir seu endividamento. Quem recorreu ao mercado o fez por absoluta necessidade. Afinal, captar recursos está mais caro.

De acordo com um levantamento da empresa de análises econômicas Eleven Financial, o custo do financiamento das companhias brasileiras no mercado local mais que dobrou desde 2014. No mercado externo, a alta foi de quase 60%. A falta de interesse de empresas saudáveis por crédito também se deve à recessão.

“Muitas estão com grande capacidade ociosa. Não há por que fazer novos investimentos, ainda mais num cenário de incertezas”, diz Rafael Cagnin, economista do Instituto de Estudos para o Desenvolvimento Industrial. A troca de governo representou uma tímida mudança nos ânimos — tanto das empresas quanto dos investidores.

Além da Petrobras, a mineradora Vale e o frigorífico Marfrig emitiram títulos de dívida no exterior entre maio e junho, depois da aprovação do processo de impeachment da presidente Dilma Rousseff no Senado.

“O mercado tem se mostrado muito volátil, mas estão surgindo janelas para emissões”, afirma Sonia Zagury, diretora de finanças da Vale, que captou 1,25 bilhão de dólares no início de junho (1 bilhão de dólares foi usado para pagar dívidas). Em geral, as empresas estão pagando mais caro para levantar recursos hoje do que há três anos. A Marfrig é uma exceção, já que seus números melhoraram nos últimos dois anos.

Os títulos atuais pagam um rendimento de 8% em dólares aos investidores, 5% menos do que a emissão feita em 2011. A empresa esperava captar 500 milhões de dólares, mas a demanda superou a expectativa e a companhia conseguiu 750 milhões de dólares. “O apetite dos investidores nos surpreendeu”, diz Eduardo Miron, diretor financeiro da Marfrig. 

O que pode ajudar as empresas brasileiras a se financiar no exterior é o fato de a taxa de juro estar baixíssima nos países desenvolvidos.

Os juros estão próximos de zero nos Estados Unidos e estão negativos há meses em países como Suécia, Suíça, Dinamarca, Japão e, mais recentemente, até mesmo na Alemanha — ou seja, os investidores estão pagando para emprestar dinheiro aos governos e às empresas de menor risco.

“Com os juros tão baixos, os investidores procuram oportunidades, e é aí que podem entrar os papéis das empresas brasileiras se o país mostrar alguma estabilidade”, diz Roberto Dib, sócio da assessoria financeira Tag. No Brasil, os juros elevados ainda têm assustado as empresas, que já estão em situação frágil.

“As companhias têm medo de estruturar uma emissão e precisar pagar muito para atrair investidores”, afirma Rafael Zlot, gestor de crédito do banco Brasil Plural. As empresas que decidiram arriscar fizeram emissões para grupos restritos de investidores. Com maior garantia de demanda, o risco de susto é menor.

O único financiamento via mercado de capitais que tem crescido é o de emissão de títulos ligados ao agronegócio, os CRAs, que contam com incentivos fiscais. As produtoras de celulose Fibria e Suzano emitiram CRAs em 2015 e neste ano — já captaram, ao todo, cerca de 1,8 bilhão de reais. E a Fibria pretende arrecadar mais de 1 bilhão de reais neste ano.

“Com a redução do financiamento do BNDES, tivemos de buscar alternativas, e o CRA é a mais barata delas. Temos a intenção de fazer novas captações nesse modelo”, diz Marcelo Bacci, diretor financeiro da Suzano.

Como o investidor não paga imposto de renda sobre a rentabilidade desses títulos, o custo de captação das empresas ficou próximo do CDI — se fossem emitir papéis sem o benefício fiscal, pagariam, em média, 3 pontos percentuais acima do CDI (veja quadro ao lado).

O tamanho do mercado, porém, é pequeno: apesar de o total de emissões de CRAs ter aumentado 215% nos últimos 12 meses, o volume ficou em 6,6 bilhões de reais, pouco mais de 10% do mercado total de dívida corporativa no país. As empresas brasileiras se endividaram como nunca na última década — emitindo títulos no Brasil e no exterior e tomando empréstimos nos bancos.

Agora estão com o pé no freio, mas os analistas acreditam que o movimento seja cíclico. “Como a expectativa é de queda de juros no Brasil, especialmente se o novo governo conseguir aprovar reformas, faz sentido esperar antes de se endividar. Quando a perspectiva de melhora ficar mais clara, as empresas devem voltar a captar”, diz o economista Ricardo Amorim.

Os mais otimistas já começam a retomar os projetos de abertura de capital. Como EXAME antecipou, a Infraero está contratando bancos para fazer a oferta de ações de duas subsidiárias. A Caixa Econômica Federal está estruturando sua seguradora para abrir o capital.

Executivos de mercado acreditam que, se alguma operação sair do papel, será apenas depois da votação da conclusão do processo de impeachment — quando a incerteza em relação ao Brasil diminuirá, pelo menos um pouco.