Caminho para o Brasil voltar a crescer é longo e difícil

São Paulo — Não foi por falta de aviso. Quando a agência de classificação de risco Standard & Poor’s revisou a perspectiva da nota da dívida brasileira de estável para negativa, no dia 6 de junho, o alerta era claro: o Brasil estava a um passo de perder o chamado grau de investimento, na prática um atestado de país bom pagador, que oferece risco mínimo para os investidores em títulos públicos.

A mensagem era que o governo brasileiro precisava de uma vez por todas avançar na tarefa de ajustar a economia, de modo a estancar o crescimento da dívida pública, que saiu da casa dos 53% do PIB, em 2013, para 65%, neste ano. Era de esperar uma reação do governo para evitar que o pior ocorresse. Mas o que se viu foi justamente o oposto: as trapalhadas na economia continuaram.

O ápice foi no dia 31 de agosto, quando o Executivo enviou ao Congresso Nacional uma proposta de Orçamento para 2016 prevendo um déficit primário na casa dos 30 bilhões de reais. Dez dias depois, a S&P cansou de esperar e rebaixou o Brasil para o nível dos países pouco confiáveis.

“O Brasil mereceu perder o grau de investimento”, diz Mark Mobius, um dos maiores investidores estrangeiros da bolsa brasileira e executivo da gestora americana Franklin Templeton. “O escândalo envolvendo a Petrobras, sozinho, já seria motivo suficiente para o país ser rebaixado.” 

O que se deu entre junho e setembro é um bom resumo de como a economia brasileira foi conduzida de forma irresponsável desde que o país obteve o grau de investimento em 2008. O status de país confiável foi, na época, a coroação de um processo árduo e demorado. Começou em 1994, quando o Plano Real erradicou a hiperinflação.

Prosseguiu nos anos seguintes com uma agenda de reformas. E o avanço foi mantido nos primeiros anos do governo de Luiz Inácio Lula da Silva, na forma de uma administração austera. Mas, como um aluno que se torna relapso depois de tirar uma boa nota, a responsabilidade foi abandonada no período subsequente ao reconhecimento internacional da boa fase brasileira.

Logo em seguida, com a justificativa de fazer frente aos efeitos da crise mundial, Lula sacou uma agenda anacrônica e fracassada que mescla o fortalecimento do papel do Estado na economia com o protecionismo e o aumento do gasto público. Dilma Rousseff dobrou a aposta.

Reeleita em 2014, depois de terminar o primeiro mandato com um déficit de 0,6% do PIB, acenou com a volta da austeridade, encarnada na figura de Joaquim Levy como ministro da Fazenda. Foi uma ilusão que durou pouco. O que se viu de lá para cá foi um governo vacilante, incapaz de adotar as medidas necessárias.

Para piorar, a notícia do rebaixamento foi recebida com desdém por parte de pessoas próximas ao governo. O ex-presidente Lula, por exemplo, disse que a decisão da S&P não muda nada para a economia brasileira. Nada mais distante da realidade. Há vários efeitos — e todos eles pioram muito nossas perspectivas.

O preço do CDS, espécie de seguro contra o calote da dívida, dobrou nos dias seguintes ao rebaixamento. O custo do crédito que as empresas brasileiras tomam no exterior também está em alta. O dólar disparou e, no fechamento desta edição, em 21 de setembro, estava à beira dos 4 reais. A pedido de EXAME, a consultoria Tendências calculou o impacto que o rebaixamento terá na economia.

A estimativa é que, sem o selo de bom pagador, o crescimento do produto interno bruto será 1,4 ponto percentual menor em 12 meses — parte desse efeito já está incorporado na previsão de que o PIB vai cair 2,8% neste ano. Na inflação, a adição é de 1,2 ponto em um ano, e o dólar poderá encarecer 33%. A experiência de outros países mostra como o rebaixamento machuca.

Um estudo do Fundo Monetário Internacional sobre a experiência de 35 emergentes de 1997 a 2010 indica que as taxas de juro pagas por títulos de países com grau de investimento são 36% mais baixas do que as daqueles classificados com grau especulativo. Já as empresas reduzem seus investimentos cada vez que os países caem no conceito das agências.

Isso acontece porque o corte desencadeia uma série de rebaixamentos dos títulos das próprias empresas. Como fica mais difícil e caro captar dinheiro, elas reduzem o investimento. Por isso, o investimento dos países cai, em média, 2% após um rebaixamento.

A projeção consta de um estudo publicado recentemente por um grupo de pesquisadores, entre eles os brasileiros Heitor Almeida, da Universidade de Illinois, nos Estados Unidos, e Igor Cunha, da portuguesa Nova School of Business and Economics, de Lisboa. Eles se basearam na experiência de cortes de notas entre 1997 e 2013.

No caso brasileiro, o rebaixamento da S&P provocou um efeito em cadeia em 60 companhias. Perderam o grau de investimento estatais como Petrobras e Eletrobras e concessionárias de infraestrutura, como CCR, Arteris e EcoRodovias.

Essas empresas têm na mira o plano de investimento em logística de 200 bilhões de reais anunciado em junho pelo governo e já enxergam um impacto da perda do selo sobre os projetos. “O custo dos financiamentos vai subir, e a conta terá de ser repassada aos pe­dágios”, diz o executivo de uma das operadoras de concessões de rodovias. “Por isso, a viabilidade dos projetos está ameaçada.”

Como consequência da crise, a relevância do Brasil está minguando no mercado financeiro internacional. Antes mesmo da perda do grau de investimento, muitos investidores estrangeiros passaram a tirar recursos do ­país — ou, no melhor dos casos, a aplicar menos aqui.

O volume de negócios de papéis de empresas brasileiras na bolsa de Nova York caiu 40% desde 2012 e está no mesmo patamar de 2006, segundo a consultoria Economatica. A participação do país na formação de um dos principais índices de ações de mercados emergentes, o MSCI Emerging Markets, que chegou a ser de 17% em 2009, está em 6,4% — é a menor desde o início do Real.

Em dois anos, os fundos de ações estrangeiros sacaram 10 bilhões de dólares da bolsa brasileira. A gestora americana Fidelity tem o maior fundo de ações dedicado à América Latina. Em 2010, o patrimônio desse fundo era de 4,6 bilhões de dólares. Hoje, está em 530 milhões, e boa parte da redução se deve à desvalorização e à venda de ativos brasileiros.

Menos dinheiro

O efeito prático da perda de interesse dos estrangeiros pelo país é que há bem menos recursos para financiar as empresas. “O período de 2003 a 2012 foi de construção do mercado brasileiro de capitais, e as empresas captaram 150 bilhões de dólares com ofertas de ações e emissão de títulos de dívida”, diz Marcelo Kayath, diretor de renda fixa e variável para a América Latina do banco Credit Suisse.

“Com o rebaixamento, isso praticamente acabou.” Em 2007, houve 64 aberturas de capital na Bovespa. Em 2010, foram 11. Desde o início de 2014, apenas duas. A expectativa de analistas é que, com a perda do grau de investimento, o fluxo de dólares diminua ainda mais.

Para o banco Itaú, os investimentos estrangeiros no mercado de capitais serão de apenas 10 bilhões de dólares em 2016, montante 75% inferior à média anual de 2012 a 2014. “Em tese, o melhor momento de investir é quando está todo mundo pessimista, porque os preços caem.

Mas é difícil convencer um estrangeiro a colocar recursos num país com um cenário tão incerto”, diz um alto executivo de uma gestora de investimentos. Na avaliação da BlackRock, a maior gestora de recursos do mundo, com 4,8 trilhões de dólares de patrimônio, ainda não é hora de investir no Brasil.

“É melhor esperar por sinais mais claros de estabilização da economia”, diz Axel Christensen, chefe de investimento na América Latina e Ibéria da BlackRock. Na visão dele, a recessão, as dificuldades políticas e a instabilidade criada pela Operação Lava-Jato podem levar ao menos mais uma agência global a rebaixar a nota de crédito do país.

Se isso ocorrer, a expectativa dos analistas é que mais recursos saiam, porque o regulamento de alguns fundos estrangeiros proíbe o investimento em países que não têm grau de investimento de ao menos duas das três maiores agências: a S&P, a Moody’s e a Fitch.

Na estimativa do banco JP Morgan, nesse cenário, 20 bilhões de dólares que hoje estão aplicados em títulos de renda fixa brasileiros irão para outros mercados (leia, na pág. 46, a opinião de alguns investidores que acham que vale a pena correr o risco de investir aqui agora).
O que resta ao país é juntar os cacos e trabalhar duro para retomar o grau de investimento.

Os exemplos de outros países apontam que o caminho pode ser longo. Um estudo do banco Itaú mos­tra que os países levam 7,2 anos, em média, para recuperar o status perdido. Não é fácil reconquistar uma boa reputação. Segundo o banco central da Espanha, entre os países já rebaixados pela S&P, apenas Rússia e Colômbia conseguiram voltar à nota que tinham antes do rebaixamento.

As agências reagem mais duramente no processo de reprovação e são mais cautelosas na hora de conceder uma promoção. De acord­o com o economista francês Norbert Gaillard, autor do livro Um Século de Ratings Soberanos e consultor do Banco Mundial, o Brasil deve demorar pelo menos sete anos para voltar a ser considerado um bom pagador.

“Para isso, só austeridade fiscal não basta, é preciso atacar reformas estruturais”, diz Gaillard (veja entrevista na pág. 42).

Sem mágica

Não há, de fato, receita mágica. O exemplo mais recente vem da Irlanda. O país cresceu fortemente na década de 90, época em que ficou conhecido como o “tigre celta”. Depois da crise mundial de 2008, a economia irlandesa foi afetada pelo estouro de uma bolha no mercado imobiliário que contaminou os bancos. O governo tentou ajudar comprando ativos podres das instituições financeiras.

Os investidores fugiram e a dívida bruta saltou de 24% para 62% do PIB de 2007 a 2009. O Fundo Monetário Internacional e a União Europeia tiveram de emprestar 85 bilhões de euros para evitar uma quebradeira. A agência Moody’s tirou o grau de investimento da Irlanda em julho de 2011. A reação veio com uma série de medidas.

O salário mínimo foi cortado em 12% e o imposto de renda passou a ser cobrado de quem ganha acima de 15 300 euros por ano, não mais 18 300. Mas, em meio à austeridade, o país não deixou de lado reformas estruturais: lançou novas regras para a Previdência, como o aumento da idade mínima de aposentadoria, que até 2028 passará a 68 anos.

Como resultado, em janeiro de 2014 a Irlanda recuperou o grau. “A lição para o Brasil é que é preciso definir metas e não recuar”, diz o economista David Haugh, que lidera os trabalhos da Organização para a Cooperação e o Desenvolvimento Econômico para a Irlanda. “Ajuda muito ter um governo coeso e com apoio para fazer as reformas necessárias e evitar disputas públicas.”

O clima político é fundamental para definir a nota dos países. O caso da Índia deixa isso claro. Em 2012, a S&P anunciou que o país poderia ser o primeiro dos emergentes a recair ao grau especulativo. Os motivos apontados eram o alto custo da dívida indiana e a falta de progresso nas reformas estruturais.

Naquela época, a economia desacelerava, a moeda indiana estava perdendo valor e o governo mantinha uma conta de 42 bilhões de dólares em subsídios nos combustíveis. Uma mudança positiva ocorreu em 2014, quando o premiê Narendra Modi foi eleito e começou a implantar reformas. Ele acabou com os subsídios e, mesmo com dificuldade política, empenhou-se em melhorar o ambiente de negócios.

“Modi mostrou um caminho claro para prosseguir com sua agenda no Parlamento”, diz o economista indiano Pankaj Ghemawat, professor da escola espanhola de negócios Iese, em Barcelona. “Já a presidente Dilma Rousseff está em seu segundo mandato, é muito impopular e não está em boa posição para impelir mudanças.”

Um dos dramas do momento é que, para começar a acertar, é preciso antes parar de cometer os erros que nos trouxeram a este ponto — algo que ainda não está acontecendo. “O mais triste é que já poderíamos ter deixado essa etapa para trás”, diz Márcio Utsch, presidente da fabricante de calçados Alpargatas.

“Deveríamos agora estar concentrados numa agenda de reformas, como a tributária, e pensando em como retomar os investimentos em áreas estratégicas, como a de infraestrutura.” O ajuste fiscal continua a derrapar.

Dias depois do rebaixamento, o ministro da Fazenda, Joaquim Levy, anunciou o corte de 26 bilhões de reais em gastos e o aumento de 45 bilhões nas receitas, basicamente com aumento de impostos. As medidas teriam impacto em 2016. O objetivo é obter um superávit primário de 0,7% do PIB no ano que vem — a meta que ainda vigora, pelo menos oficialmente.

As medidas não foram bem recebidas. “O governo poderia aumentar outros impostos, como o de produtos industrializados, mas jogou metade da responsabilidade do sucesso do pacote na aprovação de um imposto do cheque”, diz Edwin Gutierrez, chefe dos mercados de renda fixa em emergentes da gestora britânica Aberdeen.

“Dada a relação difícil com o Congresso, a chance de o novo imposto ser aprovado é pequena.” A anunciada intenção de cortar gastos não foi, igualmente, bem recebida. Para Gesner Oliveira, sócio da consultoria GO Associados, as medidas de economia anunciadas não vão reduzir de fato o gasto público. Elas no máximo se referem a gastos que, no futuro, o governo promete não fazer.

“O país precisa adotar um programa de cortes estruturais de longo prazo, e não um programa emergencial que diminua despesas apenas no Orçamento de 2016”, diz Oliveira. “Caso contrário, a pressão para gastar é retomada no ano seguinte, fazendo com que a dívida pública continue a subir e seja preciso seguir elevando a carga tributária.”

A dificuldade em diminuir as despesas fica patente na discussão sobre o resultado das contas públicas projetado no Orçamento do ano que vem. A meta anunciada no início de 2015 era de superávit de 2% do PIB.

“Agora o governo parece que está escalando uma montanha para entregar um superávit primário de apenas 0,7% do PIB como se fosse uma grande conquista”, diz Alberto Ramos, analista-chefe para a América Latina do banco americano Goldman Sachs. “Na verdade, o que o país precisa é de um resultado primário de 3% do PIB, o mínimo necessário para diminuir a dívida pública.”

Enquanto não consegue aprovar os novos impostos, o governo parece estar adotando outra saída: arrecadar mais com os tributos que já estão em vigor. O cerco ao contribuinte apertou nos últimos meses. EXAME ouviu presidentes e diretores responsáveis pela área tributária de grandes empresas. Todos afirmam: a ação dos fiscais foi reforçada.

“Neste ano, minha empresa chegou a sofrer 17 fiscalizações simultâneas”, diz o presidente de uma multinacional do setor da construção. “Os fiscais buscaram informações de tributos cujo pagamento não era objeto de fiscalização nos últimos dez anos, como PIS, Cofins e Cide.”

No primeiro semestre, foram lavrados 75 bilhões de reais em multas por impostos que, segundo a Receita Federal, as empresas sonegaram — 40% mais do que no mesmo período do ano passado. A cobrança acaba provocando o aumento dos valores das multas questionadas na Justiça. Segundo Roberto Quiroga, tributarista do escritório Mattos Filho, o número saiu de 1,3 trilhão para 2 trilhões de reais de 2013 a 2015.

Ainda que ganhem a disputa, as empresas precisam depositar os valores devidos em juízo, fazer seguro ou comprar fianças bancárias enquanto a discussão se arrasta. Essas duas opções custam caro para as empresas e consomem recursos que os bancos poderiam usar para empréstimos produtivos — já que cada real dado pelo banco em fiança diminui o “estoque” de dinheiro disponível para empréstimos.

“Como as ações levam até dez anos para ser julgadas, o efeito na economia é péssimo”, diz Quiroga. O tamanho desse problema pode ser medido pelo exemplo da subsidiária de uma indústria de materiais presente em 40 países.

A empresa discute na Justiça brasileira o pagamento de 270 milhões de reais em multas e impostos devidos, o correspondente a 15% de seu faturamento anual. “Nós respondemos por 8% do faturamento global do grupo e 70% de todos os créditos tributários”, diz o presidente da empresa no Brasil.

Pesadelo do passado

O atraso em pôr em prática as medidas necessárias para reconduzir o Brasil aos trilhos traz de volta alguns pesadelos do passado — ainda que, por ora, somente de uma perspectiva teórica. Um deles é o risco de a escalada dos preços não ser devidamente domada mesmo que a taxa de juro básica continue a subir.

Nessa hipótese, estaríamos nos aproximando de um fenômeno que os economistas chamam de “dominância fiscal”. De forma simplificada, isso se dá quando a política monetária esgota seu efeito: os aumentos de juros não conseguem mais controlar a inflação. Na raiz desse problema está a falta de sintonia com a política fiscal, algo que tem sido bem característico no governo Dilma.

Ou seja, por não conseguir arrumar suas contas, o governo sobrecarrega o Banco Central. O país passaria a conviver com juros e inflação altos, uma combinação devastadora num momento de queda dramática de atividade. É o roteiro de um filme muitas vezes reprisado no Brasil — nos anos 80, isso era chamado de “estagflação”.

O outro fantasma que começa a nos rondar está também diretamente associado ao desequilíbrio da máquina estatal: o temor da insolvência. Nesse caso, se a dívida pública continuar a aumentar, crescerá a dúvida sobre a capacidade de o governo brasileiro honrar os compromissos com os investidores. Ou seja, o medo do calote, que tivemos pela última vez logo após a primeira eleição de Lula, poderá voltar.

Também nesse cenário de medo, para compensar o risco maior, o Banco Central seria obrigado a subir mais os juros. “Conviver com a inflação alta é um cenário péssimo”, diz o consultor Alexandre Schwartsman, ex-diretor do Banco Central. “Mas dar um calote seria catastrófico porque colocaria o país numa recessão profunda.”

Hoje, economistas e investidores veem um cenário extremo, com calote da dívida pública, ainda como pouco provável. “Ele só ocorreria se os políticos ignorassem os problemas fiscais e insistissem em medidas para buscar o crescimento a qualquer custo”, diz Gustavo Loyola, ex-presidente do Banco Central e sócio da Tendências Consultoria.

Mas é um sinal bastante ruim que, aos poucos, essa pequena possibilidade comece a entrar no debate. “Não vejo risco de calote hoje”, diz o investidor Mark Mobius. “Mas, se o governo não cortar gastos nem conseguir aumentar impostos, a situação poderá se tornar muito ruim lá na frente e um calote pode ocorrer.”

A história recente mostra que o país conhece os dois caminhos que pode seguir: ou retoma a responsabilidade e reor­ganiza as bases do crescimento, ou dobra a aposta nos erros e aprofunda a crise, com efeitos destrutivos. Ainda é tempo para acertar o rumo — mas ele está se esgotando rapidamente, pelo menos para a presidente Dilma. É preciso correr, até porque é certo que a recuperação vai demorar.