Gestão entrincheirada = minoritários no fogo cruzado

Por Ricardo Schweitzer*

Meu ingresso no mercado de capitais quase coincide com o nascimento do Novo Mercado da então Bovespa. Não por acaso, as tais melhores práticas de governança corporativa sempre foram objeto de profundo interesse da minha parte. Tudo que hoje se fala de ESG se falava, naquela época, especificamente de governança. E, não por acaso, minha monografia de graduação versou sobre o tema.

Como consequência dos ares daqueles tempos, eu olhava com certo desdém para empresas com controlador definido e louvava o modelo da corporation – isto é, a companhia cujo capital está disperso no mercado, sem nenhum acionista particular com poderes políticos suficientemente relevantes para ditar os rumos do negócio

Eram raras as empresas brasileiras nessa configuração. E, cá entre nós, continuam relativamente raras até hoje. Lá fora, por outro lado, esse modelo é extremamente comum, e isso permitiu que muita pesquisa fosse feita a respeito das suas vantagens e desvantagens.

Uma das grandes desvantagens – ou, melhor dizendo, um dos grandes riscos, pois é uma situação que pode ou não se concretizar – é o chamado entrincheiramento (entrenchment) da gestão: à medida que nenhum acionista (ou nenhum grupo relativamente pequeno deles) consegue alterar a estrutura administrativa da companhia, a remoção ou substituição de executivos se torna tarefa difícil. E, caso os incentivos destes não estejam corretamente alinhados, eles podem acabar privilegiando seus próprios interesses em detrimento dos acionistas na condução dos negócios.

Exemplos clássicos abrangem políticas de bônus que privilegiam o curto ao longo prazo (e.g. metas de crescimento de faturamento que acabam sacrificando rentabilidade ou mesmo a sustentabilidade do negócio), pacotes de remuneração desalinhados da realidade de mercado (eis, aliás, um dos motivos pelos quais a obrigatoriedade de divulgação das remunerações de conselhos e diretorias enfrentou – e ainda enfrenta – tanta resistência no Brasil…), outros tipos de benefícios questionáveis (uso de propriedades da empresa, jatinhos etc.). A lista é longa.

Por óbvio, empresas em que tais situações se instalam acabam por ter, também, executivos e/ou conselhos de administração altamente propensos a usar de todas as ferramentas possíveis para preservar esse status quo desfavorável aos próprios acionistas. E uma das situações nas quais tais esforços em benefício próprio se manifestam em maior intensidade é quando a companhia se torna alvo de fusão ou aquisição.

Em teoria, oportunidades de M&A podem ocorrer entre iguais que, juntos, capturariam sinergias que gerariam ainda mais valor do que geram suas operações separadas. Na prática, entretanto, é bastante frequente o modelo no qual uma empresa que vai bem se propõe a incorporar outra que não vai tão bem assim (para não dizer coisa pior) visando, ao integrá-la ao seu próprio negócio, extrair valor que de outra forma não seria possível capturar. Em outras palavras, é muito mais fácil ocorrer uma transação quando uma das empresas está capengando.

Um mecanismo frequentemente empregado em corporations para assegurar a perpetuidade de tal modelo é a poison pill, ou pílula de veneno. Trata-se de uma regra que impõe a um acionista que porventura venha a atingir determinada participação no capital social a obrigação de oferecer-se para adquirir o total das ações em circulação por determinado preço. Em essência, a poison pill visa evitar que uma corporation – que assim é por vontade expressa de seus acionistas – se torne uma companhia de capital concentrado “na marra”, tornando o tal movimento antieconômico para o comprador.

Engraçado é quando tal mecanismo não está previsto no estatuto da companhia e, diante da apresentação de uma oferta, seus executivos corram para implementá-lo à fórceps…

A quem ainda não entendeu, refiro-me ao Twitter – que ganhou os holofotes corporativos nesta semana em razão de uma oferta do excêntrico Elon Musk para aquisição da totalidade de suas ações e fechamento de seu capital. A proposta é de pagamento integralmente em dinheiro e a preço substancialmente superior ao de mercado quando o bilionário iniciou sua aquisição de ações.

Adianto-me em esclarecer que não nutro a menor simpatia por Musk. Mas isso não impede o reconhecimento da estranheza da conduta dos executivos da empresa diante de sua investida.

O Twitter anunciou ontem, dia 15, a implementação de um mecanismo que permite a atuais acionistas adquirir ações da empresa a desconto frente a seu valor de mercado. Na prática, isso se traduz em uma diluição da participação de Musk.

A questão aqui é simples: os executivos e os conselheiros do Twitter decidiram obstaculizar o plano de Elon sem qualquer consulta a seus acionistas – a quem, em última instância, deveria caber decidir se a proposta do fundador da Tesla lhes convém ou não.

Não conheço o suficiente das regras societárias americanas para emitir opinião sobre a manobra. Mas me parece bastante claro que este pode ser um caso de entrincheiramento do management.

O ponto é: se isso pode acontecer nos Estados Unidos, que tem o mercado de capitais mais desenvolvido no planeta e é amplamente reconhecido pela agilidade do seu judiciário… imagine no Brasil.

Aqui, em razão da menor prevalência do modelo de corporation, o desaforo típico enfrentado pelos acionistas minoritários é o abuso de poder de controle. E, a despeito de eventuais vitórias de acionistas com perfil ativista, fato concreto é que a maioria dos investidores tende a optar por simplesmente se desfazer das posições.

Mas mesmo assim não estamos imunes, nas poucas empresas de capital pulverizado existentes na B3, de casos de executivos com desempenho corporativo insatisfatório que, diante de ofertas de aquisição ou combinação de negócios, lutam com unhas e dentes para deixar tudo como está – pois assim melhor lhes convêm…

Pergunto-me: quem seria, atualmente, o Twitter brasileiro? Você pode ir lá no meu Twitter me contar qual o seu palpite.
Até a próxima.

*Ricardo Schweitzer é analista CNPI, consultor CVM e investidor profissional. Escreve na EXAME Invest a cada duas semanas.

Twitter: @_rschweitzer
Instagram: @ricardoschweitzer