Comprar na baixa: a hora é boa para fundos imobiliários

São Paulo - Apesar de toda a crise no mercado de imóveis , com superoferta de unidades novas e alto nível de vacância, o momento é bom para investir em fundos imobiliários com um horizonte de longo prazo, alguns anos pelo menos, e como diversificação de parte dos investimentos, dizem analistas.

Essas carteiras estão desvalorizadas por conta da alta dos juros e, depois de dois anos de perdas, apresentam um início de 2015 com desempenho modesto. O índice Ifix, que mede o desempenho dos principais fundos imobiliários negociados em bolsa, caiu 12,6% em 2013, 2,7% em 2014 e sobe 4,6% neste ano até abril.

Vacância de 24%

Ao mesmo tempo, a taxa de vacância dos prédios de escritórios de alto padrão segue em alta. No primeiro trimestre deste ano, a porcentagem de imóveis vagos em São Paulo cresceu para 24,2%, ante 19,2% no quarto trimestre do ano passado, segundo dados da Citibank Corretora.

Ou seja, em São Paulo, de cada 100 imóveis de alto padrão, 24 estão sem inquilinos. No Rio, a vacância passou de 17,3% no quarto trimestre para 17,6% no primeiro deste ano.

O preço médio de locação caiu 23% nos últimos dois anos, mais que os 11% da inflação do IGP-M do período, passando de R$ 146 o metro quadrado para R$ 113 o metro.

Desconto de 24%

Com isso, o valor das cotas de muitos fundos está abaixo do valor dos imóveis que compõem suas carteiras. Na estimativa do Citibank, as cotas estão sendo negociadas com um desconto médio de 24% em relação ao valor patrimonial, “o que parece ser um bom ponto de entrada para investidores focados em valor e com uma visão de longo prazo”, diz o banco em relatório.

Além disso, a mediana da rentabilidade referente aos aluguéis, que é isenta de imposto para pessoas físicas, está em torno de 0,91% ao mês, ou 10,92% ao ano, estima a Citi Corretora, o que representaria um retorno equivalente a 12,85% ao ano antes de um imposto de 15%.

Problema da escolha

Mas, diante de tantas dificuldades do setor, o investidor precisa ter cuidado na hora de escolher para não levar um fundo “micado”. Por isso, várias instituições estão criando fundos de fundos imobiliários, que buscam selecionar as melhores carteiras para o investidor, explica Augusto Martins, sócio da área de investimentos imobiliários da Rio Bravo.

“Não devemos ter lançamentos significativos de fundos imobiliários este ano”, diz o executivo. “Mas o mais provável é vermos fundos de fundos, que buscam captar dinheiro para alocar recursos dos clientes, que, em vez de procurar, delega para os gestores a seleção”, diz.

A Rio Bravo estuda reabrir uma carteira dessas e o Bradesco já lançou uma que está captando para investir no segundo semestre. “No fundo de fundos, o investidor reconhece que o gestor tem capacidade para escolher melhor”, diz.

Segundo a Citi Corretora, o cenário ainda é “desafiador” para os fundos imobiliários, o que sugere para o investidor “uma abordagem cautelosa”.

Para o banco americano, a recuperação depende da “superação de alguns desafios”, como a desaceleração da inflação e a redução dos juros, além da absorção da oferta nova de unidades em algumas regiões, como São Paulo.

“Recomendamos uma carteira bem diversificada, com imóveis de qualidade, boa localização, já concluídos, baixa taxa de vacância e cronograma de vencimento dos contratos dissolvido”, diz o banco em relatório.

O mais importante é que o investidor entenda, porém, que ao comprar um fundo imobiliário ele está comprando um pedaço de um prédio de escritórios ou shopping ou centro comercial ou centro logístico ou grupo de agências bancárias.

Do sucesso desses empreendimentos é que vai depender o ganho futuro. Há ainda os fundos que compram papéis imobiliários no mercado, como LCI ou CRI, mas que também estão lastreados em projetos.

Pior já passou?

Martins, da Rio Bravo, rejeita a ideia de que os fundos imobiliários “derreteram” nos últimos anos, lembrando que a grande perda ocorreu em 2013. O que aconteceu, explica, é que alguns fundos específicos, que foram oferecidos ao mercado no fim de 2012 e início de 2013, tiveram uma queda muito grande.

“Mas a visão atual é que essa queda não vai se repetir”, diz o executivo, que acha que, no pior cenário, as cotas desses fundos devem ficar estáveis. Com isso, o investidor ainda teria o ganho dos rendimentos dos fundos, que devem representar cerca de 10% de retorno ao ano para o investidor, isentos de imposto.

“Isso considerando o setor como um todo, ou seja, o retorno do Ifix”, diz. A estimativa de Martins é que o retorno dos rendimentos fique entre 10% e 12% ao ano este ano.

Fundos de agências

Ao longo do tempo, lembra o executivo da Rio Bravo, o rendimento desses fundos também é corrigido pela inflação, caso dos fundos de agências do Banco do Brasil, Santander e Caixa Econômica Federal. E as cotas tendem a acompanhar esse ajuste.

Esses fundos costuma ter contratos de aluguel de longo prazo com as instituições financeiras, de 8 anos em média, com reajuste compulsório pela inflação. “É diferente do fundo de escritórios, que tem um contrato diferente com os locadores, menos rígido”, diz.

Nesses escritórios é onde há maior risco de redução de rentabilidade pela entrada de maior oferta de unidades que estão ficando prontas este ano e pela possibilidade de os inquilinos renegociarem os aluguéis ou saírem do imóvel.

Fundos imobiliários versus NTN-B

Martins avalia que há uma relação entre a rentabilidade dos fundos imobiliários e os títulos do Tesouro Nacional corrigidos pela inflação, as NTN-B com pagamento de juros semestrais. Um papel com vencimento em 2035 paga hoje 6,10% ao ano mais inflação.

Para um fundo imobiliário ser mais vantajoso, ele teria de pagar um prêmio sobre esse juro da NTN-B, que seria de 3,20 pontos percentuais, o que significaria um rendimento de 9,3% ao ano do fundo.

Mas o último rendimento anual médio dos fundos imobiliários era de 10,9% ao ano, 1,6 ponto percentual acima da taxa de equilíbrio. “Isso é bastante gordura para uma eventual vacância, e ainda haveria o rendimento anual”, diz.

Por isso, ele acha que o preço das cotas dos fundos está num nível que é difícil de cair. “Mesmo que a NTN-B vá para 7% ao ano, ainda assim os fundos imobiliários superam o ganho”, diz. O risco seria se o juro básico subisse ainda mais, com a Selic chegando aos 14% ao ano.

Os preços dos fundos estão mais estáveis, aguardando para ver qual será o cenário final para a economia brasileira, se todos os pacotes econômicos vão dar certo, as diversas políticas do governo, para ver se taxa de juros longa vai ficar estável ou recuar, afirma Martins. “Os preços estão numa posição conservadora, pararam num nível relativamente baixo, e, se piorar, ficam onde estão e, se melhorar, passam a subir”.

Melhores oportunidades

O executivo acredita que as melhores oportunidades estão em fundos de escritórios, já que vários estão sofrendo quedas mais expressivas há algum tempo e, quando se olha para os fundamentos, o que se vê é um preço da cota por metro quadrado muito barato.

“Se separarmos uma cesta de fundos de escritórios não ativos, que não ficam trocando de imóveis e não mudam as carteira, como o TD Office, o Faria Lima ou o The One, o que veremos é que o valor das cotas reflete um preço por metro quadrado abaixo de R$ 10 mil, de R$ 9,7 mil, muito inferior ao custo de reposição do imóvel nessas áreas nobres, que está em torno de R$ 12 mil”, diz ele, que estima em R$ 15 mil o preço desse metro quadrado no mercado secundário já pronto.

“Esse é o principal fundamento que justifica que as cotas devem se valorizar”, diz.

Para quem não conhece fundos imobiliários ou tem medo de comprar gato por lebre, Martins sugere os fundos com contratos de longo prazo com bancos, como o Santander e o BB Progressivo, que têm mais previsibilidade e não têm muita complexidade.

“Mas quem compra tem de olhar cada ativo de cada fundo, qual perfil, tem de fazer uma análise caso a caso”, diz.

Martins se diz mais otimista, notando que a confiança está começando a voltar no mercado financeiro. Mas a economia real ainda vai sofrer por mais tempo, com desemprego acelerando e juro subindo.

Ele nota que, no ano passado, não houve lançamentos de novos fundos imobiliários relevantes, com exceção de carteiras de grandes bancos, como Votorantim e Itaú, para investir em papéis imobiliários, especialmente LCI. “Mas fundo de imóvel mesmo, faz quase dois anos que não temos nenhum indo a mercado”, diz.

Martins acredita que o ambiente para novas ofertas de fundos deve voltar no fim deste ano ou no início do próximo. “Precisamos de três momentos: a estabilidade macro para o pessoal saber quão bom ou ruim são os investimentos em imóveis, a recuperação das cotas e, no terceiro momento, o lançamento de novos fundos”, diz.

Seleção da Citi Corretora

A Citi Corretora sugere oito carteiras imobiliárias para o investidor que quer se arriscar sozinho no mercado. São elas: BC Fund, XP Corporate Macaé, CSHG Real Estate, Kinea Renda Imobiliária, CSHG Lógística, Agências Caixa, Campus Faria Lima e Kinea Rendimentos Imobiliários.

No caso dos fundos de escritórios, a corretora segue mais seletiva, mas considera o XP Macaé como boa relação de risco e retorno por contar com um único imóvel alugado totalmente para um único inquilino por um longo prazo. No caso do BC Fund, do Kinea e do CSHG Real Estate, a diversificação e a gestão ativa reduzem os riscos, diz a corretora.

Já o BRCR tem riscos de curto prazo por conta da falta de informações sobre a operação de aquisição das ações da BR Properties, e “não se sabe a perspectiva do rendimento futuro nem nada sobre o custo da dívida que será assumida”, o que traz incertezas sobre o benefício da operação, alerta a Citi Corretora.

A corretora do Citi destaca também os fundos de agências bancárias da Caixa e de universidades, como o Campus Faria Lima, pelo risco mais baixo. O Santander Agências e o BB Progressivo II seriam outras opções.

No segmento de galpões logísticos, o Citi destaca o CSHG Logística e, no de recebíveis imobiliários, o Kinea Rendimentos.

São Paulo - Apesar de toda a crise no mercado de imóveis , com superoferta de unidades novas e alto nível de vacância, o momento é bom para investir em fundos imobiliários com um horizonte de longo prazo, alguns anos pelo menos, e como diversificação de parte dos investimentos, dizem analistas.

Essas carteiras estão desvalorizadas por conta da alta dos juros e, depois de dois anos de perdas, apresentam um início de 2015 com desempenho modesto. O índice Ifix, que mede o desempenho dos principais fundos imobiliários negociados em bolsa, caiu 12,6% em 2013, 2,7% em 2014 e sobe 4,6% neste ano até abril.

Vacância de 24%

Ao mesmo tempo, a taxa de vacância dos prédios de escritórios de alto padrão segue em alta. No primeiro trimestre deste ano, a porcentagem de imóveis vagos em São Paulo cresceu para 24,2%, ante 19,2% no quarto trimestre do ano passado, segundo dados da Citibank Corretora.

Ou seja, em São Paulo, de cada 100 imóveis de alto padrão, 24 estão sem inquilinos. No Rio, a vacância passou de 17,3% no quarto trimestre para 17,6% no primeiro deste ano.

O preço médio de locação caiu 23% nos últimos dois anos, mais que os 11% da inflação do IGP-M do período, passando de R$ 146 o metro quadrado para R$ 113 o metro.

Desconto de 24%

Com isso, o valor das cotas de muitos fundos está abaixo do valor dos imóveis que compõem suas carteiras. Na estimativa do Citibank, as cotas estão sendo negociadas com um desconto médio de 24% em relação ao valor patrimonial, “o que parece ser um bom ponto de entrada para investidores focados em valor e com uma visão de longo prazo”, diz o banco em relatório.

Além disso, a mediana da rentabilidade referente aos aluguéis, que é isenta de imposto para pessoas físicas, está em torno de 0,91% ao mês, ou 10,92% ao ano, estima a Citi Corretora, o que representaria um retorno equivalente a 12,85% ao ano antes de um imposto de 15%.

Problema da escolha

Mas, diante de tantas dificuldades do setor, o investidor precisa ter cuidado na hora de escolher para não levar um fundo “micado”. Por isso, várias instituições estão criando fundos de fundos imobiliários, que buscam selecionar as melhores carteiras para o investidor, explica Augusto Martins, sócio da área de investimentos imobiliários da Rio Bravo.

“Não devemos ter lançamentos significativos de fundos imobiliários este ano”, diz o executivo. “Mas o mais provável é vermos fundos de fundos, que buscam captar dinheiro para alocar recursos dos clientes, que, em vez de procurar, delega para os gestores a seleção”, diz.

A Rio Bravo estuda reabrir uma carteira dessas e o Bradesco já lançou uma que está captando para investir no segundo semestre. “No fundo de fundos, o investidor reconhece que o gestor tem capacidade para escolher melhor”, diz.

Segundo a Citi Corretora, o cenário ainda é “desafiador” para os fundos imobiliários, o que sugere para o investidor “uma abordagem cautelosa”.

Para o banco americano, a recuperação depende da “superação de alguns desafios”, como a desaceleração da inflação e a redução dos juros, além da absorção da oferta nova de unidades em algumas regiões, como São Paulo.

“Recomendamos uma carteira bem diversificada, com imóveis de qualidade, boa localização, já concluídos, baixa taxa de vacância e cronograma de vencimento dos contratos dissolvido”, diz o banco em relatório.

O mais importante é que o investidor entenda, porém, que ao comprar um fundo imobiliário ele está comprando um pedaço de um prédio de escritórios ou shopping ou centro comercial ou centro logístico ou grupo de agências bancárias.

Do sucesso desses empreendimentos é que vai depender o ganho futuro. Há ainda os fundos que compram papéis imobiliários no mercado, como LCI ou CRI, mas que também estão lastreados em projetos.

Pior já passou?

Martins, da Rio Bravo, rejeita a ideia de que os fundos imobiliários “derreteram” nos últimos anos, lembrando que a grande perda ocorreu em 2013. O que aconteceu, explica, é que alguns fundos específicos, que foram oferecidos ao mercado no fim de 2012 e início de 2013, tiveram uma queda muito grande.

“Mas a visão atual é que essa queda não vai se repetir”, diz o executivo, que acha que, no pior cenário, as cotas desses fundos devem ficar estáveis. Com isso, o investidor ainda teria o ganho dos rendimentos dos fundos, que devem representar cerca de 10% de retorno ao ano para o investidor, isentos de imposto.

“Isso considerando o setor como um todo, ou seja, o retorno do Ifix”, diz. A estimativa de Martins é que o retorno dos rendimentos fique entre 10% e 12% ao ano este ano.

Fundos de agências

Ao longo do tempo, lembra o executivo da Rio Bravo, o rendimento desses fundos também é corrigido pela inflação, caso dos fundos de agências do Banco do Brasil, Santander e Caixa Econômica Federal. E as cotas tendem a acompanhar esse ajuste.

Esses fundos costuma ter contratos de aluguel de longo prazo com as instituições financeiras, de 8 anos em média, com reajuste compulsório pela inflação. “É diferente do fundo de escritórios, que tem um contrato diferente com os locadores, menos rígido”, diz.

Nesses escritórios é onde há maior risco de redução de rentabilidade pela entrada de maior oferta de unidades que estão ficando prontas este ano e pela possibilidade de os inquilinos renegociarem os aluguéis ou saírem do imóvel.

Fundos imobiliários versus NTN-B

Martins avalia que há uma relação entre a rentabilidade dos fundos imobiliários e os títulos do Tesouro Nacional corrigidos pela inflação, as NTN-B com pagamento de juros semestrais. Um papel com vencimento em 2035 paga hoje 6,10% ao ano mais inflação.

Para um fundo imobiliário ser mais vantajoso, ele teria de pagar um prêmio sobre esse juro da NTN-B, que seria de 3,20 pontos percentuais, o que significaria um rendimento de 9,3% ao ano do fundo.

Mas o último rendimento anual médio dos fundos imobiliários era de 10,9% ao ano, 1,6 ponto percentual acima da taxa de equilíbrio. “Isso é bastante gordura para uma eventual vacância, e ainda haveria o rendimento anual”, diz.

Por isso, ele acha que o preço das cotas dos fundos está num nível que é difícil de cair. “Mesmo que a NTN-B vá para 7% ao ano, ainda assim os fundos imobiliários superam o ganho”, diz. O risco seria se o juro básico subisse ainda mais, com a Selic chegando aos 14% ao ano.

Os preços dos fundos estão mais estáveis, aguardando para ver qual será o cenário final para a economia brasileira, se todos os pacotes econômicos vão dar certo, as diversas políticas do governo, para ver se taxa de juros longa vai ficar estável ou recuar, afirma Martins. “Os preços estão numa posição conservadora, pararam num nível relativamente baixo, e, se piorar, ficam onde estão e, se melhorar, passam a subir”.

Melhores oportunidades

O executivo acredita que as melhores oportunidades estão em fundos de escritórios, já que vários estão sofrendo quedas mais expressivas há algum tempo e, quando se olha para os fundamentos, o que se vê é um preço da cota por metro quadrado muito barato.

“Se separarmos uma cesta de fundos de escritórios não ativos, que não ficam trocando de imóveis e não mudam as carteira, como o TD Office, o Faria Lima ou o The One, o que veremos é que o valor das cotas reflete um preço por metro quadrado abaixo de R$ 10 mil, de R$ 9,7 mil, muito inferior ao custo de reposição do imóvel nessas áreas nobres, que está em torno de R$ 12 mil”, diz ele, que estima em R$ 15 mil o preço desse metro quadrado no mercado secundário já pronto.

“Esse é o principal fundamento que justifica que as cotas devem se valorizar”, diz.

Para quem não conhece fundos imobiliários ou tem medo de comprar gato por lebre, Martins sugere os fundos com contratos de longo prazo com bancos, como o Santander e o BB Progressivo, que têm mais previsibilidade e não têm muita complexidade.

“Mas quem compra tem de olhar cada ativo de cada fundo, qual perfil, tem de fazer uma análise caso a caso”, diz.

Martins se diz mais otimista, notando que a confiança está começando a voltar no mercado financeiro. Mas a economia real ainda vai sofrer por mais tempo, com desemprego acelerando e juro subindo.

Ele nota que, no ano passado, não houve lançamentos de novos fundos imobiliários relevantes, com exceção de carteiras de grandes bancos, como Votorantim e Itaú, para investir em papéis imobiliários, especialmente LCI. “Mas fundo de imóvel mesmo, faz quase dois anos que não temos nenhum indo a mercado”, diz.

Martins acredita que o ambiente para novas ofertas de fundos deve voltar no fim deste ano ou no início do próximo. “Precisamos de três momentos: a estabilidade macro para o pessoal saber quão bom ou ruim são os investimentos em imóveis, a recuperação das cotas e, no terceiro momento, o lançamento de novos fundos”, diz.

Seleção da Citi Corretora

A Citi Corretora sugere oito carteiras imobiliárias para o investidor que quer se arriscar sozinho no mercado. São elas: BC Fund, XP Corporate Macaé, CSHG Real Estate, Kinea Renda Imobiliária, CSHG Lógística, Agências Caixa, Campus Faria Lima e Kinea Rendimentos Imobiliários.

No caso dos fundos de escritórios, a corretora segue mais seletiva, mas considera o XP Macaé como boa relação de risco e retorno por contar com um único imóvel alugado totalmente para um único inquilino por um longo prazo. No caso do BC Fund, do Kinea e do CSHG Real Estate, a diversificação e a gestão ativa reduzem os riscos, diz a corretora.

Já o BRCR tem riscos de curto prazo por conta da falta de informações sobre a operação de aquisição das ações da BR Properties, e “não se sabe a perspectiva do rendimento futuro nem nada sobre o custo da dívida que será assumida”, o que traz incertezas sobre o benefício da operação, alerta a Citi Corretora.

A corretora do Citi destaca também os fundos de agências bancárias da Caixa e de universidades, como o Campus Faria Lima, pelo risco mais baixo. O Santander Agências e o BB Progressivo II seriam outras opções.

No segmento de galpões logísticos, o Citi destaca o CSHG Logística e, no de recebíveis imobiliários, o Kinea Rendimentos.