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A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) definiu na terça-feira, 4, os critérios para enquadrar tokens de recebíveis, também conhecidos como tokens de renda fixa (TR), como valores mobiliários. Na prática, a decisão passa a obrigar as empresas que oferecem essa modalidade de investimento às regras do órgão para oferta de valores mobiliários, o que deve trazer impactos para o segmento.

Segundo o órgão, foram detectadas "emissões e ofertas públicas de TR que possuíam características de valores mobiliários, sem que houvesse o atendimento às normas aplicáveis ao mercado de capitais". Bruno Gomes, superintendente de supervisão de securitização da CVM, destacou que esses produtos "vêm sendo ofertados cada vez mais em plataformas, exchanges ou tokenizadoras, com o apelo de investimento, sendo fundamental a orientação da área técnica sobre o assunto".

Para a CVM, "caso os tokens se caracterizem como valores mobiliários, devem ser respeitadas as normas sobre registro de emissores e sobre ofertas públicas, bem como as disposições sobre intermediação, escrituração, custódia, depósito centralizado, registro, compensação, liquidação e administração de mercado organizado para negociação de valores mobiliários".

Mudanças para tokenizadoras

Bernardo Srur, diretor-presidente da Associação Brasileira de Criptoeconomia (ABCripto), avalia que a determinação do regulador "é positiva em um ponto, de que regra traz uma segurança jurídica maior, inclusive para investimentos no Brasil quanto à tokenização". Entretanto, ele acredita que faltou diálogo com o mercado para alinhar as determinações que os tokens precisarão seguir.

Além disso, ele critica a falta de um tempo de adequação das empresas para que seus tokens se enquadrem nas regras da CVM. O órgão estabeleceu que, em ofertas via tokenização abaixo de R$ 15 milhões, é possível a realização via crowdfunding, mas Srur destaca que esse processo demanda mais tempo para obtenção de licença, que pode levar "alguns meses ou até um ano".

Outro ponto é que a oferta via crowdfunding não permite uma negociação secundária do token por compradores que tenham perdido o interesse, o que "traz uma ineficiência no modelo de tokenização, dado que o grande ponto dela é permitir uma negociação secundária se a pessoa não quiser mais o token". A negociação secundária poderia ser feita em licenças de sandbox, que não estão abertas no momento.

Caso a oferta do token seja superior a R$ 15 milhões, as empresas precisarão seguir as regras de securitização. O problema, afirma Srur, é que "o grande ponto da tokenização é trazer eficiência pela digitalização completa do ativo, da forma de registro à circulação e venda, por meio da blockchain. O processo tradicional de securitização não foi construído observando o mercado de tokenização, então isso acaba engessando o setor ao exigir que as empresas sigam todo esse processo, encarecendo isso também".

Henrique Lisboa, sócio do VBSO Advogados, pontua que, com as mudanças,"as estruturas atuais de tokenização precisariam acrescentar uma securitizadora, ainda que de capital fechado e sem registro na CVM". Outra mudança será o cumprimento das regras da Resolução CVM nº 88/22, "o que trará novos custos para a captação via tokenização de renda fixa".

Já Isadora Postal Telli, advogada da área Societária e Fintech e criptoativos do Souto Correa Advogados, acredita que o anúncio do regulador "reforça o entendimento já manifestado por outros órgãos da CVM de que a mera digitalização de um ativo não é suficiente para descaracterizar a natureza original desse ativo. Ou seja, se um token possui funções e características de um valor mobiliário, ele será regulado como um valor mobiliário".

"A partir dessa nova orientação, torna-se ainda mais relevante a avaliação prévia sobre o potencial enquadramento de um token como valor mobiliário, principalmente nas operações envolvendo os tokens de recebíveis e de renda fixa", pontua a advogada.

Telli diz ainda que "a CVM, inclusive, reconheceu os desafios operacionais associados ao registro da oferta e apontou a possibilidade de compatibilizar a oferta destes tokens ao modelo regulatório de certificados de recebíveis combinado ao de crowdfunding que, em última instância, poderia viabilizar a dispensa de contratação da infraestrutura tradicional do mercado de capitais".

Considerando as mudanças, o presidente da ABCripto acredita há o risco das novas obrigações tornarem o processo de tokenização mais caro e demorado, "podendo levar sim a uma retração desse mercado no Brasil, o que não seria positivo já que o mundo vem se abrindo cada vez à possibilidade de incorporar a tokenização em seus mercados".

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