Compra da Cimpor reduziria o caixa da CSN e assusta o mercado

Foi bastante negativa a primeira reação do mercado à intenção da CSN de comprar a fabricante portuguesa de cimento Cimpor. As ações ordinárias da companhia (CSNA3, com direito a voto) foram castigadas no pregão desta sexta-feira (18/12) com a maior queda entre as que compõem o Ibovespa – o principal indicador do pregão brasileiro. O que mais assustou o mercado não foi o porte da operação, mas os reflexos que ela teria sobre o caixa e o perfil de endividamento da companhia. A CSN informou, em nota, que pretende bancar a operação com recursos próprios ou financiamento de bancos de primeira linha. “A CSN sempre foi uma boa pagadora de dividendos”, afirma Ricardo Martins, gerente de pesquisa da corretora Planner. “Ao reduzir o caixa, a política de distribuição pode ser revista e prejudicar os minoritários”, diz.

A companhia encerrou o terceiro trimestre com 1,3 bilhão de reais em caixa. Sua dívida bruta era de 14,8 bilhões de reais na ocasião. Descontado o caixa e outros recebíveis, a dívida líquida totalizava 5,9 bilhões, ou 1,5 vezes o seu ebitda (lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização). Para arrematar a Cimpor, a siderúrgica ofereceu 3,86 bilhões de euros, equivalentes a 5,6 bilhões de dólares. O cálculo baseia-se numa oferta de 5,75 euros por ação da empresa portuguesa, com um prêmio de 5% sobre a cotação de fechamento desta quinta-feira (17/12) na Bolsa de Lisboa. Se o negócio fosse fechado por esse valor, a dívida líquida da CSN saltaria para quase 16 bilhões de reais, ou mais de 3 vezes o seu caixa. “É um valor muito grande e isso assusta os investidores”, afirma Pedro Galdi, analista de siderurgia da corretora SLW. Mas, diante do lançamento da oferta, os papéis da Cimpor dispararam na bolsa lisboeta – a ponto de já estarem acima do ofertado pela CSN. Isso significa que, se quiser realmente comprá-la, a siderúrgica precisará elevar o valor proposto – o que pressionará ainda mais o caixa e preocupará mais ainda o mercado.

Concorrentes

Faz parte do jogo os acionistas pressionarem os interessados para extrair o máximo de lucro na venda de um ativo. Mas o preço da Cimpor pode subir também por outro motivo: a entrada de outras empresas na disputa pelo controle da cimenteira. Segundo a Agência Estado, a Camargo Corrêa já teria confirmado o interesse pela empresa. Já a Votorantim é outra apontada como potencial compradora – embora não tenha se manifestado a respeito. “Isso deve aumentar o preço pela qual a empresa seria vendida”, diz o analista Marcos Assumpção, da Itaú Corretora. O capital da empresa portuguesa, hoje, está distribuído entre Teixeira Duarte (23%), Lafarge (17%), Manuel Lino (11%), Banco Comercial Português (10%) e Caixa Geral de Depósitos (10%). Destes, o único acionista que teria potencial para competir pela Cimpor seria a Lafarge. A empresa, contudo, já manifestou publicamente a intenção de vender sua participação na companhia portuguesa.

Há tempos, o empresário Benjamin Steinbruch, controlador da CSN, já manifestava interesse em entrar no setor de cimento. Em maio, a empresa inaugurou sua primeira fábrica de cimento, instalada ao lado de sua siderúrgica, em Volta Redonda (RJ). A unidade deve encerrar 2009 com uma produção de 300.000 toneladas de cimento. Os planos são de alcançar um volume de 2,5 milhões de toneladas até 2011. A Cimpor reforçaria a estratégia de Steinbruch de criar um grupo diversificado, a exemplo de Eike Batista, que, a partir de sua holding, controla negócios em mineração, logística e petróleo, entre outros. A companhia portuguesa é uma das maiores do mundo em seu mercado, com uma produção anual de 36 milhões de toneladas de cimento.

Os analistas, porém, mostram preocupação com o apetite de Steinbruch para entrar nesse setor. Além de não representar um investimento em uma operação que agregaria algo para o foco dos negócios do grupo – a produção de aço -, a aquisição marcaria a entrada da CSN em um mercado de margens menores, o que reduziria a margem geral de ebitda do grupo. “Esperamos uma compressão de margens”, afirmou o banco britânico Barclays em relatório sobre a transação. Sem a Cimpor, o Barclays estima que a margem consolidada de ebitda da CSN ficaria em 44% em 2010. A margem do setor de cimento é varia de 29% a 33%, segundo o banco britânico. A principal matéria-prima da fábrica de Volta Redonda é a escória de alto-forno gerada pela usina Presidente Vargas – o que representa ganhos de sinergia. Mas a compra da Cimpor não traria os mesmos benefícios, segundo parte do mercado. “Não haverá uma geração tão clara de sinergias como na fábrica brasileira”, diz Marcelo Varejão, analista de siderurgia da corretora Socopa.

Casa de Pedra desmembrada

A surpresa com a tentativa de compra da Cimpor ofuscou outra informação divulgada pela CSN – a de que o conselho de administração aprovou o desmembramento dos ativos de mineração e logística, o que abre caminho para agrupá-los em uma empresa autônoma com capacidade para abrir o capital quando for oportuno, ou de vender uma parte para um investidor estratégico. A segregação desses ativos era algo esperado há tempos pelos investidores – e um desejo do próprio Steinbruch, que sempre se ressentiu do fato de que o mercado não precificava devidamente os ativos de mineração da companhia.

O mercado dá como certa que a nova empresa será composta pelos ativos da Namisa e da Casa de Pedra – uma das jazidas de minério de ferro mais valiosas do mundo. Em outubro do ano passado, em plena crise, a CSN vendeu 40% da Namisa a um consórcio nipo-coreano por 3 bilhões de dólares – o que significa que seu valor total é de 8 bilhões de dólares. Sabe-se que a Namisa representa também 40% do negócio de mineração da CSN. Por isso, num cálculo bastante rápido, a nova empresa controlada pela CSN teria potencial para valer 20 bilhões de dólares, segundo uma fonte que pediu para não ser identificada.

Vender uma parte da nova empresa para um investidor estratégico, ou levantar recursos com a abertura de capital seria um modo de aliviar o caixa da CSN, e de reduzir seu endividamento, caso a Cimpor seja comprada. Embora seja uma boa forma de reequilibrar as contas, o analista Marcos Assumpção, da Itaú Corretora, observa que o timing das operações é diferente. “A compra da Cimpor é pra já; e a nova empresa de mineração só deve ir a mercado no segundo trimestre de 2010”, diz.

Os papéis da CSN não devem se recuperar tão rápido da forte queda sofrida nesta sexta-feira. Os investidores devem permanecer cautelosos até que a empresa encaminhe a compra da Cimpor e a cisão da Casa de Pedra e dos outros ativos de mineração. Para os analistas, mesmo que haja uma correção do preço dos papéis nos próximos dias, ela será insuficiente para zerar a queda de hoje. “No curto prazo, a preocupação com o impacto da Cimpor sobre a CSN é bem maior que os potenciais ganhos com o negócios de mineração”, diz Assumpção. “Por isso, uma correção não vai recuperar todas as perdas do papel”.