Investidores brasileiros estão aceitando retornos relativamente baixos em debêntures incentivadas, mesmo com títulos do Tesouro Direto oferecendo prêmios maiores. A maior parte dos especialistas ouvidos pela EXAME veem uma distorção no mercado, mas por quê?

Com o Tesouro IPCA+ pagando spread de 7,5% a 8% ao ano, já há debêntures incentivadas sendo negociadas na faixa de 6% a 6,7%. Ou seja, papéis privados e mais arriscados, estão rendendo menos do que títulos públicos e se valendo da isenção de imposto de renda para ganhar apelo entr os investidores.

Ativos como VALEA0, VALEB0 e VALEC0, da Vale, todos enquadrados na Lei Nº 12.431 e isentos de IR, são negociados no mercado secundário com retornos entre IPCA + 6,3% e 6,4% ao ano.

Assim como a Companhia de Saneamento Básico do Estado de São Paulo (Sabesp), que possui papéis como SBSPI8 e SBSPJ8, também incentivados, pagando cerca de IPCA + 6,3%.

Mas investidores não estão abrindo mão do retorno apesar da distorção. Entenda.

Para o CEO do Bradesco Asset Management, Bruno Funchal, isso passa pelo efeito tributário. "Tem uma distorção, sim. E essa distorção é por conta do benefício tributário."

A forte captação de fundos de debêntures incentivadas ajudou a derrubar as taxas. Com mais dinheiro entrando nesses veículos, a demanda pelos papéis aumentou. E isso pressiona os retornos para baixo.

Na visão do professor de finanças da Fundação Getulio Vargas (FGV), Pierre Souza, porém, o investidor pode estar simplificando demais a conta.

"Certamente ele está ganhando um pouco mais em um título com mais risco, quando ele olha após impostos, mas talvez ele não está ganhando o suficiente mais, dado o risco que tem", ressaltou Souza.

Essa preocupação aparece também na avaliação do CEO da Bloxs, Felipe Souto, o qual ressaltou que o mercado pode ter exagerado na compressão dos prêmios.

"Em vários casos, o prêmio adicional sobre o Tesouro ficou pequeno demais para o risco assumido", detalhou Souto.

"O problema é quando essa decisão passa a ser guiada mais pelo benefício tributário do que pelo risco de crédito, pela liquidez e pela duration. Aí a conta pode deixar de fazer sentido econômico", acrescentou.

Investidor está deixando dinheiro na mesa?

O head de renda fixa da Suno Research, Guilherme Almeida, afirma que há casos em que a conta deixa de fazer sentido do ponto de vista financeiro.

"Isso significa que empresas privadas, em alguns casos, passaram a captar mais barato do que o próprio governo, algo que, por definição, caracteriza uma distorção de mercado, ainda que parcialmente explicável pelo desequilíbrio entre oferta e demanda", disse.

Nem todos, no entanto, enxergam o movimento atrelado ao termo "distorção". Para o CEO da Sparta, Ulisses Nehmi, a isenção de Imposto de Renda ainda tem peso relevante na decisão do investidor.

Na avaliação dele, as diferenças de retorno seguem refletindo principalmente o risco de crédito. "Empresas com taxas mais altas geralmente têm riscos mais elevados. Ou seja, não é distorção, é o mercado funcionando."

Marcação a mercado

Outro risco pouco discutido é o da marcação a mercado — e ele pode aparecer mesmo sem calote. Na prática, isso acontece quando o mercado passa a exigir mais retorno para o risco, derrubando o preço dos títulos.

O alerta é reforçado por Souto: "se a curva abrir, se o spread de crédito voltar a subir […], o investidor pode ter perda relevante no curto e no médio prazo, especialmente em papéis longos e menos líquidos."

Na mesma linha, Almeida destaca que o risco aumenta quando o prêmio já é baixo. "O investidor pode ver seu patrimônio encolher mesmo em um título de renda fixa", disse.

Os especialistas mostram que a isenção de IR continua relevante, mas não pode ser o único critério.