As reações do mercado nesta terça-feira, 29, mostram que, ao menos na visão do investidor, uma empresa saiu ganhando e a outra saiu perdendo (e muito) em um dos maiores negócios da pecuária brasileira.

A Marfrig (MRFG3) e a Minerva (BEEF3) anunciaram na noite de ontem a venda de 16 plantas por R$ 7,5 bilhões. Detalhe: a cifra é maior do que todo o valor de mercado de ambas as companhias. Até antes do início do pregão, elas eram avaliadas na casa dos R$ 6 bilhões.

A Marfrig, que ficou com o dinheiro, sobe cerca de 12% e lidera os ganhos do Ibovespa. A Minerva, que ficou com as plantas, desaba mais de 15% e lidera as perdas.

Do valor total, R$ 1,5 bilhão já foi pago como forma de sinal. As parcelas remanescentes serão pagas na data do fechamento do negocio.

Os ativos envolvidos na operação estão localizados no Brasil, Argentina, Chile e Uruguai. A aquisição aumentará a capacidade de abate bovino da Minerva em 52,6% no Brasil, 10,7% no Uruguai e em 14,1% na Argentina.

Na visão dos analistas, a transação faz sentido para ambas as empresas.Do lado da Marfrig, o dinheiro que vai entrar deve contribuir para a redução do nível de endividamento -- o que o Itaú BBA considera ainda mais importante diante da "elevada incerteza em relação ao ciclo de queda da carne bovina nos Estados Unidos". Do lado da Minerva, a avaliação é de que a compra está alinhada com a estratégia de diversificação geográfica, além de consolidar a empresa como a maior exportadora de carne bovina da América do Sul.

A questão é o preço e a capacidade de execução da Minerva em suas novas plantas diante de um maior grau de alavancagem.

Minerva: aquisição aumenta risco de execução

Os ativos negociados geraram R$ 15,61 bilhões de receita em 2022, 750 milhões de Ebitda e margem Ebtida de 5%. A expectativa da Minerva é de que a receita gerada por essas unidades cresça para R$ 18 bilhões em 2025, gerando R$ 1,5 bilhão em Ebtida, com ganhos de sinergia. De acordo com as suposições da Minerva, o múltiplo da aquisição seria comprimido de 10x EV/Ebtida para 5x, o que estaria na média do setor, segundo o Itaú BBA. 

Embora não descarte a possibilidade de os ganhos de sinergia serem entregues, analistas do banco avaliam que, "neste ponto, ainda vemos alguns riscos de execução ao longo do caminho".

Sinais de cautela também foram emitidos por analistas do BTG Pactual (do mesmo grupo controlador da Exame). Eles acreditam que até converter a aquisição em sinergias e resultado, a Minerva ainda poderá sofrer pelo aumento do endividamento. Pelas contas da casa, dívida líquida/Ebitda da Minerva, que encerrou o segundo trimestre em 2,7x, saltaria para perto de 3,9x, no pior dos cenários, ou para 3,3x, no melhor deles.

"Nosso maior temor é que esse acordo coloque a Minerva em uma posição semelhante à de quando adquiriu os ativos da JBS na América do Sul em 2017, e que acabou assumindo uma alavancagem muito alta antes que pudessem ser administrados", disse o BTG em relatório. 

A transação ainda depende de aprovação dos acionistas, dada a relevância do negócio. A expectativa é de que o prazo até conclusão do negócio dure entre 6 e 12 meses.

O maior endividamento, segundo o Goldman Sachs, deverá reduzir a distribuição de proventos por parte da Minerva. Na avaliação do banco americano, a transação deverá  impedir a distribuição de dividendos extras no quarto trimestre e reduz o payout (percentual do lucro distribuído aos acionistas) de 50% para 25% em 2024.

Menos risco na Marfrig

Enquanto crescem o riscos de investir na Minerva, investidores veem efeito oposto com a desalavancagem da Marfrig, que tem focado suas operações em criar um portfólio de produtos de maior valor agregado.

A venda das plantas, segundo o Itaú BBA, pode servir para uma reclassificação da Marfrig. O banco, vale ressaltar, tem recomendação neutra para os papéis. Na visão dos analistas, o impacto imediato da desalavancagem poderá levar a uma menor percepção de risco para o balanço patrimonial da empresa, além de aumentar o terreno de produtos de maior valor agregado.  "Ambos os efeitos poderiam levar a uma percepção mais favorável do justo valor da Marfrig", avaliaram.

Pelas contas do Itaú , o negócio deverá reduzir a relação dívida líquda/Ebtida da Marfrig de 4,1x para 3,1x. "O momento do acordo foi ideal, dada a rápida deterioração das expectativas de rentabilidade da carne bovina dos EUA devido à desaceleração do ciclo pecuário na região. O negócio deixará a Marfrig em melhor posição para enfrentar a turbulência que poderá surgir à medida que a disponibilidade de gado caia nos EUA nos próximos anos".