Braskem ganha tempo com recuperação extrajudicial. Agora, alguém terá de ceder

A recuperação extrajudicial da Braskem levou para dentro de um processo formal uma negociação que já vinha sendo conduzida havia meses entre a companhia e seus principais credores. O acordo obtido até agora foi suficiente para dar início ao processo e abrir uma janela de 90 dias para as conversas, mas deixou para a próxima etapa a parte mais difícil: convencer mais credores a aderir e definir como será dividida a conta de uma reestruturação de uma companhia com cerca de R$ 50 bilhões em dívidas.

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Nos bastidores, a discussão passa menos pela necessidade de reestruturar a Braskem e mais pelo formato. Petrobras e IG4 Capital, os dois acionistas com peso nas conversas, querem preservar suas participações sem aumentar de forma relevante a exposição à petroquímica. Os bondholders, que concentram cerca de 70% da dívida, olham para a capacidade de pagamento da empresa e resistem a uma solução que se limite a empurrar os vencimentos para frente.

Para protocolar a recuperação extrajudicial, a Braskem precisava do apoio de credores que representassem ao menos um terço dos créditos incluídos no plano. Agora, terá de superar 50%. Depois de meses de conversas, a companhia já trouxe para o acordo uma parcela dos credores mais disposta a negociar nos termos apresentados. O trabalho dos próximos três meses será conquistar quem ficou de fora — e isso vai exigir concessões adicionais.

Uma solução concentrada em prazo é a alternativa que menos mexe na atual estrutura acionária — e a que mais agrada Petrobras e IG4. O problema é que, nesse caso, só agrada a eles. A Braskem poderia obter carência, alongar vencimentos e negociar condições financeiras enquanto tenta recuperar a geração de caixa. Essa alternativa não convence os credores, que duvidam que, ao final desse período, a companhia estará em condições diferentes das atuais. Sem uma redução da dívida, venda relevante de ativos, entrada de capital ou melhora estrutural da operação, parte dos bondholders vê o risco de apenas transferir a mesma discussão para alguns anos à frente. Não agrada.

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É por isso que uma conversão de dívida em ações está entre os caminhos discutidos em uma reestruturação desse tipo. Para a Braskem, significaria retirar dívida do balanço e reduzir a despesa com juros. Para os credores, seria uma forma de trocar parte dos títulos por uma participação no valor futuro da companhia. Para os acionistas atuais, no entanto, significa diluição.

O que a Petrobras pode colocar na mesa

A estatal ocupa uma posição que nenhum outro participante da negociação tem. É a principal acionista da Braskem e, ao mesmo tempo, fornecedora de matéria-prima para a petroquímica. Isso dá a estatal mais de uma maneira de participar de uma solução, mas também cria limites para o que ela pode aceitar.

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Um aporte de capital seria uma saída direta, mas aumentaria a exposição da Petrobras a uma empresa que atravessa uma reestruturação de dezenas de bilhões de reais. Dependendo do tamanho e do desenho da operação, a estatal também poderia aumentar substancialmente sua participação na Braskem e abrir uma discussão sobre controle, algo particularmente sensível para uma companhia que foi formada a partir do processo de privatização do setor petroquímico brasileiro. A Petrobras resiste a essa alternativa, ainda mais em ano eleitoral.

No outro extremo está a conversão de dívida em ações. Ela ajudaria a desalavancar a Braskem sem exigir que a Petrobras colocasse dinheiro novo, mas abriria espaço para os credores no capital e reduziria a participação dos acionistas que já estão na companhia. A Petrobras também resiste a essa alternativa.

O que a Petrobras quer, como fornecedora, é oferecer condições comerciais que deem mais fôlego ao caixa da Braskem, inclusive com prazos maiores relacionados ao pagamento da nafta, a matéria-prima utlizada pelo setor petroquímico. Esse tipo de medida ajudaria a companhia a atravessar o período de reestruturação, mas não reduziria diretamente o estoque da dívida. Nisso, os bondholder resistem.

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É por isso que boa parte da negociação tende a passar pela estatal. A Petrobras não pretende colocar capital e quer limitar a diluição de sua participação. Credores querem entender qual será a contribuição da estatal para que a Braskem chegue ao fim do novo prazo em condições de pagar o que permanecer da dívida.

Do outro lado da mesa

Uma parcela dos bonds da Braskem está nas mãos de fundos que atuam justamente em empresas com estruturas de capital pressionadas, como o Elliott Investment Management e a SVP Global. São investidores acostumados a comprar títulos em situações de estresse, participar de reestruturações e calcular quanto conseguem recuperar em diferentes cenários.

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A presença desses fundos reduz o espaço para uma negociação baseada apenas na expectativa de melhora do negócio. A conta considera quanto a Braskem vale hoje, quanto pode valer depois da reestruturação e qual volume de dívida a operação consegue sustentar. Também entram no cálculo os ativos que podem ser vendidos, o caixa que pode ser liberado pela operação e o valor de uma eventual participação acionária recebida em troca dos bonds.

A IG4 está do outro lado dessa equação. O gestor assumiu a administração da participação que estava vinculada às dívidas da antiga Novonor com cinco bancos e chegou à Braskem com uma agenda de recuperação do valor desse ativo. Seu interesse passa, necessariamente, por evitar que a participação que administra seja excessivamente diluída numa conversão de dívida.

A margem para resolver o problema apenas pela operação é limitada. A Braskem enfrenta uma combinação que vai além de sua estrutura financeira. Nos últimos anos, o caixa foi pressionado pelos desembolsos relacionados a Maceió, enquanto o mercado petroquímico passou por um ciclo de margens menores. Produtores americanos e do Oriente Médio contam com vantagens no custo de matéria-prima, e a expansão da capacidade chinesa adicionou oferta a um mercado que já enfrentava pressão sobre preços.

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A chegada de um novo acionista e mudanças de gestão podem atacar despesas e melhorar a alocação de capital, mas não alteram essas condições de mercado. É esse ponto que pesa nas contas dos credores quando analisam uma proposta de alongamento: não há um fato novo que justifique mais prazo, como querem IG4 e Petrobras.

Os 90 dias

A administração da Braskem optou pela recuperação extrajudicial porque ela oferece uma forma menos onerosa e mais rápida de chegar a um acordo do que uma recuperação judicial, contando que ela criaria incentivos para que todas as partes tentem chegar a uma solução durante os próximos 90 dias. A Braskem já passou meses negociando com credores antes do protocolo e conseguiu reunir o apoio necessário para iniciar o processo. A tarefa agora é aumentar essa adesão justamente entre investidores que não aceitaram, até aqui, as condições apresentadas.

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Se isso não acontecer, uma recuperação judicial passa a ser não só possível, mas provável. O processo daria à companhia outro ambiente para negociar seus passivos, com supervisão judicial e regras próprias para a aprovação de um plano, mas também traria custos adicionais e efeitos sobre a relação da empresa com fornecedores, clientes e o mercado de capitais. Por essa razão, a recuperação extrajudicial foi o caminho escolhido.

O resultado dependerá de quanto cada parte estará disposta a ceder para tornar a dívida sustentável. Um acordo negociado pode combinar alongamento de vencimentos, carência, mudanças nas taxas de juros, venda de ativos e conversão de uma parcela dos créditos em ações, sem que necessariamente uma única medida concentre todo o ajuste.