Próximas decisões do Fed devem caminhar para fim do ciclo

Os recentes aspectos que cercam a política monetária norte-americana não trazem indicação firme acerca dos passos derradeiros do Federal Reserve, o banco central dos Estados Unidos, neste ano. Após a manutenção os juros em setembro, a maioria dos dirigentes do Fed ainda apontou a expectativa de mais uma elevação neste ano, mas a evolução dos condicionantes desde então levou os mercados a precificarem maior probabilidade de que o ciclo de aperto monetário tenha sido encerrado. É fato que os sinais de resiliência da economia e da forte geração de empregos ainda sustenta o risco de um ajuste residual nos juros, mas o gradual recuo da inflação, a desaceleração dos salários e, principalmente, a forte alta dos rendimentos dos treasuries (títulos públicos do governo americano) recomendam certa cautela na condução dos juros, percepção que começou a aparecer nos recentes discursos de dirigentes da instituição. Assim, mesmo que persistam dúvidas, os mercados devem manter aposta majoritária de que as taxas de juros não serão mais elevadas neste atual ciclo de ajuste, desfecho contemplado em nosso cenário básico.

A reunião de setembro do Fed trouxe, além da esperada manutenção das taxas de juros dos Fed Funds no intervalo entre 5,25% e 5,50%, a atualização trimestral das projeções dos dirigentes da instituição para diversas variáveis econômicas. No caso da trajetória esperada para a taxa dos Fed Funds, 12 dos 19 membros do board declararam esperar mais uma elevação neste ano, além de apontarem trajetória lenta de queda a partir de 2024. Se o ritmo de flexibilização monetária à frente será dado pela evolução das condições econômicas, de modo que o plano de voo inicial sugerido pode ser alterado por desaceleração mais intensa da atividade, a ocorrência ou não de um ajuste residual em novembro ou dezembro tem se mostrado questão bem ajustada.

Desde a reunião, alguns dados fornecem argumentos a ambos os lados. No mercado de trabalho, a geração de 336 mil empregos líquidos em setembro representou o dobro do esperado e indicou que a demanda por mão de obra permanece aquecida. A taxa de desemprego mantida em 3,8% segue abaixo do nível avaliado pelo Fed como neutro, em 4,0%. Porém, os ganhos médios por hora continuaram desacelerando, com variações de 0,2% na margem e de 4,2% na comparação anual, sendo essa a menor variação em 12 meses desde julho de 2021. Ou seja, apesar da forte geração de empregos e da taxa de desocupação ainda baixa, a dinâmica dos salários não sugere pressões crescentes advindas do custo da mão de obra.

Já o índice de preços ao consumidor (CPI) manteve a trajetória de gradual desaceleração em setembro, sendo um indicador relevante para a definição da política monetária. A variação na margem do índice cheio atingiu 0,4%, levemente acima do consenso e ainda influenciado pelo recente avanço do petróleo. Com isso, a alta em 12 meses permaneceu em 3,7%. Porém, as aberturas sustentaram notícias mais amenas. Ainda que as altas permaneçam acima do padrão pré-pandemia e das metas do Fed, há dinâmica consistente de redução das pressões inflacionárias subjacentes.

Para além dos indicadores de curto prazo, é importante destacar que já houve um movimento intenso de aperto monetário desde 2022 e que seus efeitos ainda devem se manifestar de forma plena ao longo dos próximos meses. Há efeitos claros dessa pressão dos juros longos sobre a economia real, com destaque para os investimentos residenciais – o índice de contratos de financiamentos imobiliários tem renovado os menores níveis desde 1995, em meio aos maiores níveis das taxas de juros das hipotecas de 30 anos desde o ano 2000.

Além do recado (que deve ser reiterado pelo Fed mesmo em caso de manutenção dos juros) de que as taxas dos Fed Funds permanecerão elevadas por tempo prolongado e que sua redução deve ser lenta, há fatores estruturais que tendem a manter os juros de mercado mais pressionados do que o observado nos últimos anos, como a leitura de que os juros neutros são atualmente mais elevados, a persistência de inflação acima do padrão pré-pandemia e, principalmente, o contexto de deterioração fiscal nos Estados Unidos, que exigirá crescente financiamento via emissão de títulos.

Em suma, ainda não se pode afirmar com convicção que o ciclo de aumento dos juros foi encerrado nos Estados Unidos, tendo em vista que até o mês passado a maioria dos dirigentes acreditava na necessidade de mais um ajuste. Porém, há sinais crescentes de que o aperto monetário conduzido já está trazendo seus resultados, seja na redução de pressões inflacionárias, no esfriamento de setores importantes ou mesmo na contenção de efeitos de segunda ordem dos choques iniciais – por exemplo no repasse aos salários. Assim, com base também nos sinais emitidos por diversos dirigentes do Fed, mantemos o cenário no qual as taxas de juros dos Fed Funds não sejam novamente elevadas no atual ciclo. Para 2024, a expectativa é de redução gradual dos juros a partir de junho, em ritmo um pouco mais veloz que o atualmente sinalizado pelos membros da autoridade monetária.