Cenário desafiador e juros altos. Correr do risco ou para o risco?
Neste momento de cenário global e local desafiadores, o investidor deve optar por comprar ações, títulos de crédito, ou títulos do tesouro nacional?
Publicado em 15 de agosto de 2022 às, 14h43.
Por Matheus Almeida*
Os custos de estarmos saindo de uma pandemia de proporções não vistas em mais de um século estão sendo cobrados. Além da tragédia sanitária e humanitária, tivemos fechamento de produção, constrangimentos na cadeia produtiva e foram necessários gastos fiscais e estímulos monetários nunca vistos. Isso levou diversos países a apresentarem o maior nível de inflação em décadas. A situação foi agravada pelo forte impacto no mercado de commodities alimentícias e energéticas gerado pela guerra entre Rússia e a Ucrânia e com as consequentes sanções contra o primeiro, grande produtor e exportador de óleo e gás. Os esforços para conter a inflação têm levado os bancos centrais ao redor do mundo a elevarem suas taxas de juros, o que deve desacelerar significativamente o crescimento global, levando inclusive diversas nações à recessão.
Existem problemas adicionais. A Europa, onde o mercado de energia é altamente dependente do gás russo, deve sofrer ainda mais com baixo crescimento e alta inflação. Na China a pandemia continua afetando a produção, onde o lockdown de cidades inteiras com milhões de habitantes é instituído em uma política de zero tolerância com a Covid-19. O país, que vinha sendo motor de crescimento global, também sofre com uma crise em seu setor imobiliário. Temos ainda que torcer para que um conflito grave e com consequências muito mais danosas para o mundo não seja gerado entre China e Estados Unidos em relação a Taiwan.
Como se não bastasse, estamos em ano eleitoral aqui no Brasil e a crise fiscal, que se arrasta por anos, não foi resolvida. Na verdade, com os gastos adicionais necessários para sustentar a população nos momentos mais agudos da pandemia, o endividamento governamental se tornou ainda maior. A situação seria pior se não fossem os recordes de arrecadação que os altos preços das commodities e os bons resultados corporativos proporcionaram.
Ainda assim, o próximo governo vai ter que propor difíceis reformas que tornem crível a capacidade de pagamento da dívida do estado e, ao mesmo tempo, reservar recursos para atender uma população que ainda precisa de suporte, além de conter uma forte demanda de reajustes salariais por servidores públicos. Tudo isso acontecendo em um ambiente onde a inflação acumulada nos últimos 12 meses está em 10% e, para reduzi-la, o Banco Central elevou a Selic para 13,75% a.a, taxa que deve permanecer nesse patamar durante muito tempo, desaquecendo a economia.
Resumindo, o cenário macro para o Brasil e para o mundo não é dos melhores e os riscos são altos. Com tantos desafios econômicos e a possibilidade de remunerar os seus investimentos com o tesouro Selic em uma taxa tão alta sem correr riscos, será que o investidor deveria se arriscar na bolsa, em títulos de crédito ou em títulos do tesouro pré-fixados, cujos preços flutuam e podem levar a perdas significativas no caso de realização das piores expectativas? E, caso a resposta seja positiva, por quê?
A resposta a essa pergunta está no segundo elemento da complicada e subjetiva equação da decisão de investimentos: a rentabilidade esperada. Nos cenários e perspectivas descritos, vemos apenas um lado da moeda, o lado do risco. Mas e quanto ao outro lado, o dos retornos? Na busca de um equilíbrio instável nos momentos em que o cenário é mais desafiador, os retornos esperados estão justamente em seu maior patamar. Não é à toa que famosas frases como “Compre ao som dos canhões e venda ao som dos violinos” foram cunhadas.
Nesse momento, o Ibovespa está sendo negociado a aproximadamente 6,9 vezes o lucro esperado para 2023. Ou seja, se invertermos a equação e pensarmos no lucro dividido pelo preço, uma forma de ver o retorno em relação ao que se está pagando, temos um retorno esperado de 15,0% a.a. no índice. Considerando que esse lucro deve crescer de maneira semelhante à inflação, temos um retorno esperado significativamente acima do que se conseguiria no CDI ou em um título do tesouro indexado ao índice de preços, que está rendendo juros de aproximadamente 5,5% a.a mais a inflação.
Outra forma de verificar que o retorno esperado do Ibovespa é alto e acima do equilíbrio, é pensar que para atingir o valor justo estipulado com base em parâmetros de mercado para o final de 2022, o índice teria que subir cerca de 14%, até 125 mil pontos, em menos de 5 meses. Mais um ângulo de visão é de que, se até o final deste ano a bolsa voltar à média dos últimos 10 anos de preço/lucro futuro, de cerca de 11,4 vezes, isso representaria uma alta de 65%.
É importante lembrar que o Ibovespa é um índice concentrado, principalmente em empresas de commodities, que estão com lucros acima do normal devido aos altos preços de seus produtos no momento. Mas, mesmo normalizando esses resultados ou retirando as maiores empresas do setor da análise, o retorno esperado continua interessante e acima da média histórica.
Há ainda uma consideração muito importante a ser feita, que torna o prêmio de retorno dos ativos de risco ainda maiores em relação a investimentos sem risco no CDI ou na Selic. Nada garante que as taxas pós fixadas ficarão nesse patamar para sempre. Na verdade, é esperado que essas taxas caiam significativamente quando os efeitos decorrentes da pandemia e da guerra entre Rússia e Ucrânia se dissiparem e quando as atuais taxas de juros mais altas frearem a economia, reduzindo a inflação. A queda dos índices de preço deve então criar espaço para uma redução das taxas de juros básicas pelo Banco Central. Portanto, é provável que investir na SELIC ou no CDI não mantenha esse retorno de 13,75% a.a ao longo dos anos.
Considerando a meta de inflação que caminha para 3% a.a e imaginando uma taxa de juros real neutra de 4,5% a.a, a Selic pode cair em média para algo como 7,5% a.a. Dessa forma, a taxa de retorno média — por ficar investido nesse tipo de ativo sem risco ao longo dos anos — deve se tornar significativamente menor que a atual, colocando o retorno de ativos de risco como a bolsa em vantagem ainda mais significativa.
Nesse sentido, títulos pré-fixados também podem ser uma boa opção, onde dependendo do prazo, é possível garantir retornos superiores a 12% a.a. por prazos superiores a 10 anos. Títulos ligados à inflação podem garantir uma rentabilidade na ordem de 5,5% ao ano, mais a inflação por prazos que podem se estender por mais de trinta anos. Então, mesmo que a Selic eventualmente caia, como é esperado que venha a ocorrer, você teria esses altos retornos garantidos. Tais retornos esperados podem ser ainda maiores em investimentos de títulos de crédito privado, caso se esteja disposto a correr os riscos inerentes à classe.
Quando colocamos assim, parece óbvio que é só comprar e aguardar que o retorno esperado mais alto se concretize quando o tempo passar e os riscos se dissiparem, mas não é bem assim, já que nem sempre o risco adicional é recompensado. O retorno efetivo nem sempre é igual ao retorno esperado.
Nem sempre comprar ao som dos canhões trará resultados superiores e muitas vezes os cenários adversos se concretizam, trazendo um retorno menor que o esperado mesmo em janelas mais longas. Uma maneira mais adequada de se pensar é que se o mercado estiver oferecendo grandes prêmios, o que normalmente acontece em momentos de estresse, com alto nível de risco, as probabilidades estão a seu favor, mas não há garantias. Essa visão de distribuição de probabilidades no lugar de uma visão de certeza ou garantia de retorno superior ao correr mais risco, lhe permite fazer um controle de alocação e exposição mais apropriados. Deve-se também compreender que é necessário carregar as posições por tempo o suficiente para que as probabilidades favoráveis se aproximem mais da realidade e de efetivos ganhos superiores.
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No geral, acreditamos que na maioria das vezes é uma boa opção investir em momentos de estresse, onde os preços e retornos esperados são atraentes, caso se tenha visão de longo prazo e tolerância a risco. Dizemos que é favorável para visões de longo prazo, pois a probabilidade de convergência de retorno esperados superiores ao comprar em preços atraentes é maior quanto mais o tempo passa, devido a uma normalização dos cenários e dos fatores de risco. Quanto menor o prazo de investimento, maior a relevância do cenário para os retornos. Quanto maior o prazo, maior a relevância dos preços e retornos esperados para o comportamento dos ativos. Adicionalmente, mesmo que os retornos esperados superiores eventualmente se concretizem, será que o investidor teria a paciência e o controle emocional para aguentar a volatilidade e as perdas ao longo do caminho?
É fácil dizer que sim antes do calor do momento. Mas a verdade é que pouquíssimos conseguem e muitos desses provavelmente tinham certeza de que aguentariam até jogar a toalha. Podemos observar esse comportamento agora, com os fluxos de resgate da renda variável e aumento das alocações na renda fixa pelos investidores, comportamento que também é corroborado pelo histórico passado. É difícil ver o valor dos seus investimentos, que provêm de dinheiro normalmente ganho com muito trabalho, esforço e suor, perder valor rapidamente, principalmente quando existem opções seguras e rentáveis.
Ao observar o histórico passado de retornos recompensadores em momentos de crise, não se deve perder de vista os cenários alternativos que não se concretizaram e poderiam ter sido realizados. Mesmo que a decisão de tomar risco adicional por retornos potenciais maiores tenha dado certo, os cenários alternativos eram uma possibilidade e se poderia ter perdido muito dinheiro. O que também se aplica agora.
Nada garante que todos os canhões já foram disparados. É plenamente possível que os conflitos geopolíticos se agravem, que a inflação não ceda ou que o próximo governo brasileiro não se comprometa com um ajuste fiscal. Nesse caso, é provável que seu retorno ao alocar em ativos de risco seja significativamente inferior ao retorno esperado e inferior a uma alocação conservadora em várias janelas de tempo. Não se pode ignorar também que se expor excessivamente a riscos agora pode lhe impossibilitar de obter retornos esperados ainda mais interessantes e compor retornos de maior magnitude caso o mercado se deteriore ainda mais. O excesso de exposição também pode levar o investidor a se desesperar e reduzir ou zerar a alocação antes que o retorno esperado se concretize.
Por isso, nossa estratégia de alocação consiste em observar a matriz de distribuição de probabilidades e retornos de múltiplos cenários, de forma a maximizar nosso retorno esperado de uma maneira superior à que uma simples compra em cenários de estresse gera, apesar de reconhecermos que a compra a preços e retornos esperados altos já coloca o jogo a seu favor. Sendo assim, na nossa opinião, é um bom momento para tomar risco para aqueles com visões de longo prazo, seja adotando uma abordagem mais complexa ou uma mais simples baseada apenas em preço e retorno esperado. Mas lembrando: sem garantias, apenas probabilidades a seu favor.
Para investidores em ações, que normalmente não tem o tempo disponível para avaliar o cenário e fazer as ponderações de risco e retorno esperado para diversificar adequadamente a carteira, existem algumas opções. Uma delas é terceirizar a gestão e investir em fundos de ações e fundos multimercado, onde os gestores possuem tempo, ferramentas e experiência para fazer isso por você. Outra é dedicar um valor fixo mensal a ser alocado em cada estratégia de investimento, independentemente do nível de preço e do cenário. Uma terceira opção é uma estratégia de balanceamento onde, de período em período (seja ele mensal, trimestral ou na janela que julgar mais adequada) o investidor compra os ativos que menos valorizaram e vende aqueles que mais valorizaram, de modo a retornar aos percentuais de distribuição alvo que ele estabeleceu inicialmente.
Essas opções também protegem o investidor dos efeitos e vieses psicológicos que tornam a atividade de investimentos mais árdua. Caso deseje fazer o timming, sugerimos que o investidor aproveite preços e retornos interessantes como agora, mas o faça com parcimônia, pensando no longo prazo. Além disso, que leve em conta a diversificação, seja com um ETF ou com uma cesta de ações pouco correlacionada.
Investidores mais conservadores e menos propensos a risco de juros e de ações, podem investir em crédito privado, que tem taxas interessantes, em geral são menos arriscados e rentabilizam bem no curto prazo, onde as taxas de juros básicos estão altas. Sugerimos a gestão profissional de crédito para os investidores, pois os gestores de fundos têm maior dedicação e experiência para identificar os riscos, diversificar o portfólio e exigir taxas justas e compatíveis com o mercado dos ativos investidos.
*Matheus Almeida, CFA, CGA, é economista, atua no mercado financeiro desde 2008. Gestor dos fundos de renda variável da Butiá Investimentos. A Butiá Investimentos é uma gestora de investimentos independente fundada em 2015. Temos como foco a gestão de fundos de investimento em duas estratégias: renda fixa e renda variável. Atendemos com excelência a múltiplos perfis e objetivos. Somos formados por uma equipe experiente, que também valoriza a geração de novos talentos internos. Um time de profissionais qualificados e com diversas certificações. Nossa gestão de recursos atinge a marca de cerca de R$650 milhões, contamos com mais de 7.200 cotistas ativos
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