Por Luiz Fernando Araujo

Um investidor que aportou US$ 1 mil em ações da Berkshire Hathaway, em 2007, hoje, ele teria US$ 2,82 mil. Parece bom, mas o mesmo valor se investido em um fundo de índice (ETF) que replica o S&P 500 chegaria a US$ 6,5 mil, no mesmo período. Ou seja, 131% a mais que a rentabilidade acumulada pelo veículo de investimento do maior investidor do nosso tempo, Warren Buffett.

O resultado pífio de Buffett é apenas um dos exemplos da baixa performance na última década dos investidores que seguem a filosofia conhecida como Value Investing. Apesar de alguns comentaristas não considerarem Buffett um investidor de valor tradicional desde que ele adquiriu ações da Coca-Cola e da American Express atraído pelos ativos intangíveis destas empresas, o fato é que a estratégia de seleção de ações com base no múltiplo de preço versus valor patrimonial da ação (P/VPA), indicador clássico deste estilo de investimento, também apresentou resultados medíocres e similares ao da Berkshire nos últimos 13 anos.

Vários artigos já demonstraram que a filosofia de investimento em valor, e mais especificamente, a estratégia de escolha de ações com baixo múltiplo P/VPA, é uma metodologia consistente para obter retornos superiores à média de mercado. Os fracos resultados da última década têm provocado questionamento de vários analistas sobre a validade desta hipótese no cenário atual.

Aswath Damodaran, famoso professor da New York University (NYU), é, certamente, uma das figuras mais vocais nessa crítica. Em vários textos o guru tem indicado a baixa performance dessa abordagem, sugerindo que mudanças estruturais na economia invalidam a tese dos Value Investors, comparando seus adeptos a seguidores de uma religião.

Um estudo que nos chamou atenção, “Reports of value’s death may be greatly exaggerated”, por Arnott, Harvey, Kalesnik e Linnainmaa, procurou investigar se procede essa tese que decreta a morte do investimento em valor.

Primeiro insight do artigo trata da questão dos ativos intangíveis, propondo um ajuste no valor patrimonial da empresa para incorporar estes gastos ao patrimônio da empresa. A prática que tem sido objeto de discussão, inclusive, pela comunidade de Value Investors, consiste em capitalizar os gastos com marketing e pesquisa para obter uma estimativa do valor patrimonial mais adequada ao contexto econômico atual, em que empresas de serviços têm cada vez mais representatividade econômica.

O artigo destaca que o desempenho das empresas do setor de tecnologia, as big techs, agrupadas na sigla FANMAG (Facebook, Amazon, Netflix, Microsoft, Apple e Google), explicam grande parte da performance do S&P 500 nos últimos 13 anos. Se retirássemos a contribuição dessas companhias ao índice S&P 500 no período de 2007 a 2020, o índice americano teria um retorno acumulado 30% inferior ao apresentado neste período. É inegável que a contabilidade tradicional é incapaz de oferecer uma boa estimativa do valor real dos ativos intangíveis destes negócios, portanto, estão totalmente fora do radar das estratégias tradicionais de investimento em valor.

A partir daí, os pesquisadores investigam uma interessante hipótese de que o desempenho relativo inferior da estratégia de seleção de ações com baixo múltiplo P/VPA é explicado por um exagero do mercado na precificação das ações de crescimento. Esse retorno, como já foi observado no passado, é insustentável e deverá em algum momento próximo ser corrigido, retomando o padrão histórico de superioridade da estratégia de valor.

O comportamento de supervalorização de ações de crescimento pode ser observado em dois momentos nos últimos 57 anos, em 1998 e em 2008. Para os mais velhos, que atuavam no mercado de ações no final dos anos 90, essa ideia de estouro da bolha nos mercados de ações de tecnologia certamente provocará uma sensação de déjà-vu.

Para investigar essa hipótese de valorização anormal os autores observaram a relação histórica entre o valor P/VPA das empresas de Crescimento (maiores P/VPA) com as de Valor (menores P/VPA). Segundo os autores, apesar de ser razoável aceitar algum aumento estrutural nessa relação, devido a maior importância dos ativos intangíveis, os níveis atuais sugerem um patamar de bolha já vistos em outras ocasiões históricas.

“No nível atual de precificação, as ações de crescimento negociam a 12 vezes o P/VPA das ações de Valor. Este nível de avaliação relativa atingiu esse patamar apenas duas vezes em um período de 57 anos da nossa pesquisa: no pico da Bolha das Pontocom e no ápice da crise financeira de 2008”.

A média observada para relação do P/VPA da carteira de Crescimento e Valor foi de 4,8x no período de 1963 a 2020. Em 2007, início do período analisado em que se observa a maior perda relativa da estratégia de valor, esse indicador era de 4,34x, que o colocava no 25º. percentil mais baixo da amostra. Ao final em junho de 2020, esse indicador chega a 11,7x., sendo a posição percentil mais alta do histórico analisado.

A conclusão lógica, portanto, é que se não observarmos um forte crescimento nos lucros destas empresas de alto crescimento, que justifique os altos múltiplos observados atualmente, devemos ver um processo de regressão para a média histórica dos múltiplos e consequente performance superior para a estratégia de valor nos próximos anos. Após o estouro da Bolha das Pontocom, por exemplo, a relação entre o múltiplo P/VPA de Crescimento versus Valor, saiu de 10x em junho de 2000 para 4x em junho de 2005, 25º. percentil mais baixo da amostra. Isso significou um retorno acumulado superior de 110% para carteira de valor nestes cinco anos.

Sobre o autor

Formado em Engenharia Civil pela Uiversidade Federal do Pernanbuco, Luiz Fernando Araujo, CFA, é gestor de recursos registrado na CVM, desde 2004. Fundador do fundo Finacap Mauritsstad FIA, atualmente, é CEO da Finacap Investimentos, uma das gestoras independentes mais antigas do Brasil. Fundada em 1997, a Finacap tem foco na gestão de careiras de ações, com cerca de R$1,1 bilhão sob gestão.

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