Momento é mais perigoso que o da bolha da internet, diz James Gulbrandsen

Gestor do fundo NCH monta posições vendidas em ETF atrelado ao índice Nasdaq e em ações da Magazine Luiza

Enquanto parte dos investidores aguarda pelo fim das quedas das bolsas americanas, que se estenderam por quase toda a última semana, James Gulbrandsen, gestor e chefe de investimentos da NCH Capital, acredita que este seja apenas o começo da tempestade.

Com posições vendidas no ETF QQQ, que acompanha o índice Nasdaq 100, Gulbrandsen vê uma bolha em ações americanas de tecnologia, em especial nas da Apple, que têm o maior peso nos principais índices acionários dos Estados Unidos. Em sua última carta aos investidores, o gestor chegou a compará-las a uma “maçã podre”, que, assim como no famoso ditado, pode contaminar o resto da cesta.

Em entrevista exclusiva à Exame, Gulbrandsen afirma que o momento atual do mercado está mais perigoso do que o vivenciado no início de sua carreira em Wall Street, quando se formava o que seria conhecido como a bolha da internet. “Havia uma nova revolução industrial com a criação da internet. [Hoje], não tem uma nova revolução de tecnologia acontecendo. O que tem é a dinâmica de como funciona a estrutura do mercado de large cap e o fluxo do mercado de ETFs.”

Republicano e de origem texana, Gulbrandsen acredita que o candidato democrata Joe Biden irá vencer as eleições, o que, segundo ele, deve estressar ainda mais os mercados globais. “Na comunidade de investidores brasileiros, a vitória de Donald Trump é tida como quase unânime. Ao mesmo tempo, tem uma bolha clara e evidente em tecnologia. Acho que quem está tomando risco nesse momento, vai ter, infelizmente, uma probabilidade alta de perda severa”, diz.

Para o gestor, que também tem nacionalidade brasileira, o mercado local não irá passar imune à derrocada do cenário externo e deve ter perdas de 10% a 20%. “[O Ibovespa] não ficará em torno de 100.000 pontos se isso acontecer”. Embora não veja uma bolha no Brasil, ele pretende lucrar com a queda de pelo menos ação: a do Magazine Luiza, que chegou a acumular alta de 100% no ano. “A razão fundamentalista existe para ela subir, mas eu acho que estamos antecipando os ganhos, talvez, em um ritmo irracional.”

Confira a entrevista:

Exame: Existe uma bolha da tecnologia nos Estados Unidos?

James Gulbrandsen: Sim. Nos primeiros momentos da minha carreira, que começou em 1997, no JPMorgan, acompanhei o que foi a bolha da internet, que estourou em 2000. Naquela época reconheci que era uma bolha, mas dava para entender, mesmo não concordando com os preços daquele momento, porque havia uma nova revolução industrial com a criação da internet, do e-commerce. Fez sentido para mim o porquê  de o mercado ter se animado. O que não fez sentido foi o timing dos ganhos. Se olhar para o que está acontecendo, a situação é a mais perigosa que já vi na minha carreira. O que está acontecendo no índice de tecnologia dos EUA não tem nem quase os mesmos fundamentos por trás. Não tem uma nova revolução de tecnologia acontecendo. O que tem é a dinâmica de como funciona a estrutura do mercado de large cap, especificamente as empresas que mais pesam no índice de tecnologia, e o efeito do fluxo no mercado de ETF (fundos que seguem índices).

Na carta de agosto da gestora NCH, o sr. comenta que a Apple é a maçã podre do mercado. O que isso significa?

No passado recente, o lucro da Apple cresceu e vai continuar crescendo 11%, 12%. Uma empresa que cresce 11% ao ano teria em média um múltiplo de 11x. Mesmo que o juro americano fique fixo em 0% ao ano por 3 anos, mereceria um múltiplo de 20x. Ou seja, mesmo com a queda [do preço das ações] que tem acontecido, ela poderia cair 35%, 40% só para valer o múltiplo que talvez fosse o justo. Acho que Brasil vai sair da crise com certa aceleração fundamentalista. Mas a bolsa brasileira não vai conseguir resistir à queda da Apple, de 30%, talvez 40%. [O Ibovespa] não ficará em torno de 100 mil pontos se isso acontecer. Ainda mais com a eleição americana.

E como a maçã podre infectaria o restante da cesta?

A Apple é a maior e a mais importante empresa do mundo e tem peso maior nos índices de tecnologia globais e em vários outros índices. Esses índices também têm ETFs ligados a eles – e ETFs não têm nenhuma sensibilidade de valuation. É simplesmente uma lista de composição. A composição do índice Nasdaq 100 é determinada pelo tamanho de capitalização e 50% do índice está nas Faamngs (Facebook, Apple, Amazon, Microsoft, Netflix e Google). É a maior concentração em um menor número de companhias na história do índice. O índice determina o preço do ETF mais relevante do mundo da tecnologia, o QQQ, em que estou short (com posição vendida, apostando na queda das cotações). Em 2000, não foi só a Apple que subiu, foram muitas pequenas empresas simultaneamente. A concentração era bem mais distribuída. A gente tem visto a realização, que mostra o quão difícil e perigoso [está o mercado].

E quais são as semelhanças entre a bolha da internet e a da tecnologia atualmente?

Primeiramente, a sensação. A sensação lá atrás, em 1999 e 2000, era a de que o mercado não poderia parar de subir, de que nada poderia derrotar, estávamos vivendo uma revolução industrial nova. A bolsa só subia, todos os dias. [Atualmente,] vinha acontecendo a mesma coisa, até a queda recente. Se olhasse o gráfico das ações da Apple, parecia uma Magazine Luiza, mas não é. Quanto mais sobe um papel sem cair, maior o é risco associado. Agora estamos vendo a realização disso. Na época da bolha da internet, a gente também teve um ambiente em que o número de contratos de opção de compra foi muito acima do número de contratos de opção de venda. Hoje em dia, também estamos enxergando um momento inédito de número de contratos de compra.

Existe um excesso de otimismo com a Magazine Luiza também?

Sim. Eu entendo o porquê de [a ação] estar subindo. Mas é um tipo de situação muito comparável ao que aconteceu em 2000, 1999. É um mercado [o de e-commerce] que basicamente não existia e que teve uma taxa de adesão forte — e ela é a referência nesse mercado. Ela tem a capacidade de capturar a maioria desse crescimento. E, sim, ela vai crescer. A taxa de crescimento composto dela vai ser algo em torno de 60% por ano nos próximos 2 a 3 anos. Deve ter um múltiplo de 170x em 2021. Mas é a mesma coisa. A razão fundamentalista existe para ela subir, mas eu acho que estamos antecipando os ganhos, talvez em um ritmo irracional. Ou seja, ela vai conseguir lucrar como o mercado está projetando? Acho que vai, não duvido. Mas o preço que o mercado paga pelos lucros não tem fundamento. Por sinal, estou short em Magazine Luiza recentemente.

O que justifica o rali recente das bolsas americanas?

Pela primeira vez na carreira vi as estimativas de Wall Street serem mais pessimistas. O mercado superestimou o impacto (negativo) das quarentenas nos Estados Unidos. Os resultados de empresas ficaram muito maiores. Segundo ponto: tem a liquidez do Federal Reserve (Fed), que entrou de uma forma histórica no mercado. Mas o Fed não compra ações. Quem compra ações são os investidores institucionais, as pessoas físicas. O Fed apitou e os compradores seguiram. Mas eu acho muito arriscado acreditar na capacidade do Fed de evitar qualquer problema grave no mercado. Existe um senso falso de tranquilidade. Quando o Fed começar a comprar ação, aí sim fico otimista. Mas por enquanto somos nós [que compramos].

As eleições americanas estão próximas? Quem deve ganhar essa disputa?

Em 2016, o mercado achava que as pesquisas [eleitorais] estavam confiáveis, mas não estavam. Tinha um enorme viés estatístico de 4 a 5 pontos percentuais para os democratas. Mas a gente reconheceu que tinha esse viés e trabalhamos com o cenário de vitória do Trump. Os institutos de pesquisa passaram muita vergonha e desde então melhoraram a análise e corrigiram, talvez um pouco mais para o lado dos republicanos. Hoje em dia, há um viés de 1 ponto percentual, talvez 2 pontos, a favor dos republicanos. O Biden provavelmente está ganhando por 6 a 7 pontos percentuais. O problema é grave para o Trump. Ele pode ganhar na Pensilvânia, em Ohio e na Flórida e mesmo assim perder a eleição.

Por que o Donald Trump perdeu eleitores?

Porque a demografia americana mudou muito entre 2016 e 2020, principalmente nas comunidades hispânicas. Nevada, por exemplo, era um estado muito republicano e virou democrata. Trump está perdendo em Nevada por (uma diferença de) 11 a 12 pontos percentuais. No meu estado, o Texas, Trump está ganhando por 2 a 3 pontos percentuais, sendo que em 2016 foram 20 pontos. E por quê? Por causa das comunidades hispânicas, especialmente os mexicanos, que se aborreceram com Trump dada a insistência em construir um muro na fronteira. O Trump realmente tem um problema grave na eleição.

Na verdade, já estamos no momento de votação, porque entre 40% e 50% dos americanos vão votar pelos correios e tem muito estado que já liberou o voto. Ou seja, estão votando quase como se estivéssemos em novembro. A pesquisa está refletindo cada vez mais a intenção verdadeira do eleitor americano. Ao mesmo tempo, em enquetes com investidores, 2/3 acreditam que Trump vai ganhar. Na comunidade de investidores brasileiros, a vitória de Trump é tida como quase unânime. Ao mesmo tempo, tem uma bolha clara e evidente em tecnologia. Principalmente em companhias que mais pesam [nos índices]. E estamos mais ou menos a seis semanas da eleição. Acho que quem está tomando risco neste momento, vai ter, infelizmente, uma probabilidade alta de perda severa.

E qual é o efeito de uma vitória democrata para as bolsas?

Esse rali todo que tivemos desde 2016 até agora é, principalmente, efeito da reforma tributária americana, que os republicanos fizeram no final de 2017. Fizeram com que taxas de impostos corporativos caíssem de 38% para 28%, algo inédito. Agora, estamos fechando 2020 com déficit fiscal perto de 20% nos Estados Unidos. A conta simplesmente não fecha com arrecadação e o déficit fiscal. A única maneira de fechar a conta é com aumento de impostos corporativos nos EUA. E os democratas irão fazer. Já estão dizendo em aumentar 20%. Para fazer isso tem que ganhar presidência e Congresso. A Câmara vai ficar nas mãos de democratas, quase não tem jeito de virar. No Senado, o cenário está aberto. A probabilidade no Senado é de 50/50. Só que nos EUA, diferentemente do Brasil, o presidente do Senado não é o senador, é o vice-presidente. Se Biden ganhar, é a Kamala Harris. Com 50/50 no Senado e com vitória do Biden, todo o Congresso é democrata. Quer dizer que, se quiserem, vão conseguir aumentar para 35% (os impostos corporativos) para fechar a conta fiscal. Com isso, não tem como ter bull market (definição de mercado em fase de alta) nos EUA. Isso vai pesar muito.

Nesse cenário o mercado brasileiro também vai ser impactado?

O investidor brasileiro tem uma tendência errada de pensar que o Brasil é uma ilha em que o que acontece lá fora não tem muito impacto aqui. Na verdade, nosso fluxo no Brasil é majoritariamente determinado por ETFs lá de fora. Então, o fluxo negativo está correlacionado com bolsas americanas. Provavelmente o fluxo estrangeiro muito negativo terá um impacto muito grande nos mercados. O mercado brasileiro está ficando cada vez mais independente, com crescimento de número de CPFs na bolsa, mas ainda não tem o suficiente para evitar uma onda de dinheiro à venda. Ou seja, terá uma saída de dinheiro do Brasil caso esse cenário se realize.

Há uma bolha no Brasil?

Acho que não. Acho que dada a possibilidade de risco lá fora, há a possibilidade de a recomposição brasileira não dar certo. Mas é apenas a mesma situação que existia no início do ano. Talvez não devia valer tanto quanto vale hoje, mas bolha não acho que exista. É mais uma questão de precificação. E mesmo com o potencial de um problema lá fora, não acredito que bolsa volte para os 60 mil. Ficaria muito, muito surpreso. Mas poderia cair 10%, 15%, talvez 20%. Não tem como evitar isso se tiver queda expressiva nos EUA e, ao mesmo tempo, a vitória de Biden, que é o nosso cenário base.

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