É melhor investir em IPO de empresa com sócio-investidor

O Brasil dá sinais de que entrará em uma nova onda de IPOs. Oito ofertas iniciais de ações já estão em andamento ou dependem apenas de autorização da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) para serem realizadas na BM&FBovespa. Trata-se de uma profunda mudança em relação ao que foi visto nos últimos anos da década passada, quando os IPOs tornaram-se escassos devido à crise internacional, à maior seletividade dos investidores e à capitalização da Petrobras. Após algumas ofertas bem-sucedidas do último trimestre de 2010, o mercado voltou a se interessar pelas novatas.

Para quem está disposto a tentar surfar essa onda, é possível aprender bastante com os IPOs dos últimos anos. Os conselhos mais comuns são para que o investidor evite comprar papéis de empresas com múltiplos muito elevados, de companhias pré-operacionais ou que precisam realizar o IPO para pagar dívidas com bancos. Mas analisando com lupa os resultados dos IPOs da década passada, também é possível tirar conclusões bem menos óbvias - e que valem dinheiro. O estudo "Does Private Equity Investment Work as a Quality Certification for IPOs in Brazil?", traz uma delas. Elaborado pela professora Andrea Minardi e pelo aluno de pós-graduação Pedro Carvalho Araújo Tavares, ambos do Insper, o estudo mostrou que um importante fator de influência sobre o desempenho das ações após a oferta é a presença de um fundo de private equity no capital da companhia.

O levantamento considerou os resultados obtidos por 53 empresas que chegaram à bolsa entre 2004 e 2007. Foram avaliados os retornos de cada uma delas em um período de um ano após a data da estreia na BM&FBovespa. As empresas foram divididas em dois grupos. O primeiro incluiu as 26 companhias que tinham como sócio ao menos um fundo de private equity. Nesse caso, foi observado um retorno médio 17,6% superior ao Ibovespa no período considerado. Já o grupo das 27 empresas sem um sócio-investidor teve um desempenho 7,6% inferior ao do principal índice de ações da bolsa paulista. Uma baita diferença, portanto.

Os pesquisadores apontaram uma série de fatores que podem ter favorecido o melhor resultado do primeiro grupo. "Essas empresas com sócios de private equity estão mais bem-preparadas para se tornar companhias de capital aberto devido às melhores práticas de governança corporativa, à gestão mais profissional, ao alinhamento dos interesses da administração e dos investidores com programas de bônus por meritocracia ou à existência de conselhos de administração independentes", afirmam eles.

Mas como essas melhorias são obtidas?

Grandes fundos de private equity como GP, Gávea, Advent e Pátria trazem às empresas onde investem know-how e uma rede de contatos importante para o desenvolvimento dos negócios. Esses fundos podem, por exemplo, indicar conselheiros capazes de apontar os problemas que a companhia precisa resolver antes de chegar ao mercado de capitais. Também podem trazer executivos que já demonstraram ter capacidade para comandar uma empresa e lidar com determinados tipos de problemas. Alguns profissionais de private equity também possuem eles mesmos experiência em alguns setores por já terem trabalhado nesses segmentos no passado ou no exterior.

Outra vantagem é que esses executivos costumam possuir boas relações com investidores, fundos de pensão e bancos. Isso significa que a companhia pode ter mais facilidade para tomar empréstimos ou vender ações e debêntures ao mercado, levantando o dinheiro necessário para a expansão do negócio. A própria presença do fundo de private equity já costuma ser encarada como um "selo de qualidade" para determinada empresa. "Esses fundos levam uma empresa após a outra para a bolsa e precisam de um bom histórico de resultados para manter a confiança dos investidores", afirma Andrea Minardi.

Isso não quer dizer que ela acredite que todos os fundos de private equity sejam capazes de promover transformações gritantes em todas as empresas em que investem. Muitas vezes essas empresas já estavam entre as mais bem-geridas do país antes da entrada do sócio. O fundo é que escolheu muito bem onde investiria o dinheiro e depois só teve o trabalho dar os retoques finais para a chegada da empresa à bolsa. "Mas em ambas as hipóteses, a presença de um fundo de private equity funcionaria como um certificado de qualidade para os IPOs", afirmam os pesquisadores.

Mas IPO vale a pena?

Não foram poucos os investidores que em meio à crise de 2008 chegaram à conclusão de que investir em ofertas iniciais de ações era uma roubada. Diversos números corroboravam com essa tese. A onda de IPOs de 2007 trouxe à bolsa empresas que valiam muito menos do que diziam os bancos que as avaliaram. Companhias de setores poucos competitivos conseguiram captar milhões de reais com planos mirabolantes de expansão. Houve casos de novatas como Laep, Brasil Ecodiesel e Agrenco em que as ações chegaram a perder 90% do valor em poucos meses. Entre os principais compradores dos papéis, estavam investidores estrangeiros muito mal-informados sobre o que acontecia no país e pessoas físicas sem capacidade para avaliar o que estavam comprando.

Esse não é um problema tipicamente brasileiro. O estudo "The Long-Run Performance of Initial Public Offerings", elaborado pelo professor Jay Ritter, da Universidade da Flórida, analisou 1.526 IPOs realizados entre 1975 e 1984. A conclusão foi de que, em um período de três anos, a rentabilidade média das ofertas iniciais foi 44% menor que a média do mercado. IPOs, portanto, também não foram bons negócios para os investidores americanos nesse período.

Apesar desses episódios negativos, nem sempre o investidor perde dinheiro. Andrea Minardi lembra que as ações estreantes costumam ter uma boa valorização no primeiro dia de pregão - haveria, portanto, uma oportunidade de curtíssimo prazo. A pesquisa também mostra que, no primeiro ano na bolsa, as empresas novatas tiveram uma performance 4,7% superior ao do Ibovespa.

É verdade que esse ganho extraordinário não durou muito tempo. A própria professora Andrea Minardi e o aluno de graduação Guilherme Lopes Ferrari fizeram uma atualização do primeiro estudo, desta vez levando em consideração as ofertas iniciais de 109 empresas entre 2004 e 2008. Ainda que as companhias com um sócio da área de private equity tenham novamente apresentado um resultado muito melhor do que as demais, o retorno médio oferecido pelos IPOs ficou 24,9% abaixo do Ibovespa. "Não dá para dizer se IPO é bom negócio ou não", diz Andrea Minardi. "Quem comprou ações de uma novata e vendeu na hora certa ganhou dinheiro. Quem segurou e quis ganhar mais acabou perdendo."

Oferta secundária não é ruim?

De certa forma, o trabalho dos pesquisadores do Insper vai contra uma antiga crença do mercado de que ofertas secundárias (de ações já existentes) são um mau sinal. Nesse tipo de operação, o dinheiro levantado não se transforma apenas em dinheiro para irrigar o caixa da empresa e financiar sua expansão, mas parte acaba no bolso dos fundos de private equity ou outros controladores. O mercado enxerga esse tipo de operação com mais prudência porque, em tese, são os donos de uma empresa que sabem a melhor hora para comprar ou vender as ações - e, nesses casos, eles estão na ponta vendedora.

Andrea Minardi lembra, no entanto, que nem sempre a decisão de um sócio de vender seus papéis se dá pela avaliação de que eles já estão caros. É da natureza dos fundos de private equity constituir fundos com prazos definidos de encerramento. O dinheiro levantando é usado para a compra de participações em empresas com bom potencial de crescimento. À medida que a companhia se valoriza, é natural que os sócios queiram realizar ao menos parte do lucro obtido. No caso dos fundos de private equity, muitas vezes isso nem é opção. Após um prazo determinado, que em geral não supera dez anos, o fundo deve devolver todo o dinheiro aos donos originais. Portanto, quando vende seus papéis em um IPO, muitas vezes o gestor o faz mais para cumprir obrigações estatutárias do que por avaliar que determinado investimento já não é mais interessante.

E o que mais deve ser considerado?

Os pesquisadores do Insper também testaram se os melhores resultados obtidos em IPOs de empresas com sócios-investidores não poderiam ter sido influenciados por outros fatores, como tamanho da companhia, percentual de ações emitidas em oferta primária, valor de mercado, papéis em circulação, endividamento e governança corporativa. Segundo Andrea Minardi e Guilherme Lopes Ferrari, o único fator que também se mostrou determinante para o sucesso de um investimento foi o tamanho das empresas. Em 2009, muitas das pequenas empresas que chegaram à bolsa ainda eram negociadas por um percentual muito baixo do valor da estreia. Em meio à crise, os investidores preferiram manter posições em grandes empresas, que ofereciam menos risco. Apesar da recuperação das empresas com baixo valor de mercado em 2010, fica a lição para o investidor: esses papéis vão sofrer mais em tempos de turbulência.

Mesmo que não haja evidência estatística que determinadas condições como baixo endividamento ou quantidade de ações em circulação sejam determinantes para que uma empresa apresente ou não um bom resultado na bolsa, o conselho de Andre Minardi aos investidores é que analisem todas as informações relevantes de um prospecto antes de investir em um IPO. "Tamanho e presença de sócio de private equity são características importantes, mas o investidor precisa ter a consciência de que está se tornando sócio de um negócio. Se a administração dessa companhia não for honesta, por exemplo, isso vai prejudicar o desempenho das ações. É necessário olhar a empresa como um todo antes de tomar a decisão."

Algumas empresas que planejam realizar IPO nas próximas semanas, como Arezzo e International Meal Company, possuem fundos de private equity entre os sócios (veja abaixo a lista de toda as ofertas em andamento, iniciais ou não). Os interessados em participar das duas operações devem lembrar que somente esse fator não é garantia de lucros. É verdade que o mercado já percebe a presença de um sócio-investidor como um bom sinal. Afinal, essas ofertas contaram com um número de participantes 55% maior que as demais, segundo Andrea Minardi. No entanto, ela lembra que 5 das 26 companhias que realizaram IPO entre 2004 e 2007 e possuem sócios de private equity registraram performance abaixo do Ibovespa no período. Um sócio-investidor serve, portanto, para limitar os riscos - mas não para eliminá-los.

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