São Paulo – Apesar de a crise internacional ter penalizado principalmente o setor de commodities na Bolsa brasileira, a Vale, cujas ações estão entre as mais negociadas do país, não deixou seus investidores no prejuízo nos últimos cinco anos. Ao contrário do que ocorreu com a Petrobras, cujas ações caíram 5,5%, a mineradora viu suas ações preferenciais (VALE5) valorizarem no período, acumulando alta de 23,73%.

A valorização, porém, foi modesta perante o CDI, taxa de juros que baliza as aplicações em renda fixa. No período considerado, entre 6 de julho de 2007 e 6 de julho de 2012, o CDI foi de 66,76%. Ou seja, quem comprou ações da Vale há cinco anos e as vendeu na última sexta-feira não perdeu dinheiro, mas deixou de ganhar na renda fixa. Num prazo mais longo, porém, os papéis preferenciais da Vale batem o CDI com folga. Nos últimos dez anos, foi uma alta de 870,31% contra 279,25% do CDI.

“Nos últimos dez anos a Vale apresentou um portfólio amplo, em diversas frentes. Não vi a empresa acomodada em relação ao negócio da mineração, pois sempre houve investimento em novos projetos, inclusive fora do país. Não apenas em minério de ferro, mas também em carvão, níquel e cobre. Acho que a Vale continua com essa identidade de nunca estar na zona de conforto”, diz Juliano Navarro, analista de mineração da BES Securities.

Segundo analistas da área de mineração, o que fez a ação da Vale sobreviver em meio à crise foi a combinação entre o crescimento da China – que continua significativo mesmo depois de começar a arrefecer –, a escalada dos preços do minério de ferro e as mudanças no sistema de precificação da commodity. Tudo isso veio se juntar a uma bem-sucedida mudança de gestão que, antes temida, acabou por tranquilizar o mercado quando a Vale passou a focar mais nos seus negócios principais.

Para os analistas ouvidos por EXAME.com, contudo, essa alta de 23% foi modesta, e a ação da Vale está barata frente às suas boas perspectivas, como o robusto plano de investimentos focados nas atividades principais da companhia. “Embora não haja uma correlação perfeita, nos últimos cinco anos o preço do minério subiu muito mais do que as ações do setor de mineração. No caso da Vale, o mercado tem dado mais atenção a variáveis de influência indireta e incerta sobre a empresa – como questões tributárias e de regulação do setor – do que aos fundamentos em si”, diz Juliano Navarro.

Segundo Navarro, enquanto a ação da Vale teve alta de 23% de 2007 para cá, o preço do minério de ferro cresceu 214% no período. Para ele, o preço justo da ação preferencial da Vale no momento atual seria de 53,60 reais, sendo que, no último pregão, o papel fechou a 39,88 reais.

A crise e o desempenho das ações

A crise internacional causou grande volatilidade nos papéis da Vale nos últimos cinco anos. Com bons resultados, inclusive para suas ações, em 2007, a companhia amargou seu maior tombo em 2008, quando seus papéis desvalorizaram quase 50%, arrastando o Ibovespa para baixo junto com a Petrobras. Em 2009, apesar dos maus resultados financeiros, houve uma recuperação nos preços das ações, com alta de cerca de 65%. E, desde então, entre altos e baixos, o papel vem se mantendo mais ou menos no mesmo patamar de preço.

---

O sobe-e-desce também foi visto nos resultados. O Ebitda, sigla em inglês para lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortizações, foi de cerca de 33 bilhões de reais em 2007 e 35 bilhões de reais em 2008, amargando uma queda brusca em 2009, para 18 bilhões de reais. Em 2010, houve uma significativa recuperação, com Ebitda chegando a 46 bilhões de reais ao final do ano. Em 2011, com Ebitda de 57 bilhões de reais, a Vale registrou lucro líquido recorde, de quase 38 bilhões de reais.

Para Victor Penna, analista de mineração do BB Investimentos, a ação da Vale hoje está descontada em relação a seus pares mundiais, como BHP, Rio Tinto e Xtrata. “Nós sempre consideramos a Vale uma top pick em mineração. A crise não deixa de ser preocupante, por conta do risco de volatilidade. E agora, o mercado avalia a ação em meio a incertezas, à medida que vão saindo os dados econômicos. Nossa recomendação, porém, é de compra, mas sempre com cautela”, diz Penna, para quem o preço das ações preferenciais pode chegar a 56,30 reais ao final de 2012.

Sobrevivência: precificação do minério e gestão bem sucedida

Nos últimos anos, dois fatores tiveram impacto bastante positivo nos papéis da Vale. Um deles foi a mudança no sistema de precificação do minério de ferro, antes feito anualmente, depois trimestralmente, e hoje com base no preço à vista do mercado spot, devido à alta volatilidade nos preços da commodity. A mudança para fechar contratos de curto prazo foi estabelecida após o início da crise, quando muitas siderúrgicas, principalmente chinesas, romperam os contratos anuais para se beneficiar da queda no preço do minério.

Acontece que em 2010, o minério, que antes estava na casa dos 60 ou 70 dólares por tonelada, ultrapassou os 150 dólares. Segundo Victor Penna, do BB Investimentos, dificilmente a commodity vai cair abaixo dos 120 dólares por ora. Essa alta acabou beneficiando a Vale, que hoje em dia consegue absorver a volatilidade do preço do metal quase que em tempo real.

Outro fator que teve impacto positivo no desempenho da empresa e de suas ações foi a transição bem sucedida da presidência das mãos de Roger Agnelli para as de Murilo Ferreira. Agnelli era um executivo aplaudido pelo mercado, e a perspectiva de sua saída causou temor: havia a crença na possibilidade de o novo gestor ser mais alinhado a interesses de governo do que ao desempenho da companhia, privilegiando atividades política e socialmente estratégicas em detrimento da rentabilidade.

Contudo, Murilo Ferreira tem provado que assumiu a Vale compromissado com os interesses dos acionistas e com os negócios principais da companhia. Enquanto a estratégia da gestão de Agnelli era expandir a atuação da Vale e diversificar o portfólio, Ferreira tem focado a atuação da empresa em suas atividades principais, desfazendo-se de ativos menos rentáveis, como a venda da participação em uma unidade de caulim ou o desinvestimento em áreas de exploração de petróleo e gás.

---

A expansão em níquel e a atuação em fertilizantes, com a compra da Fosfértil, foram marcos da gestão de Agnelli que se traduziram em estratégias bem sucedidas. “O foco do Murilo agora é mais minério de ferro, níquel, cobre, carvão e fertilizantes”, diz Victor Penna. Além disso, a distribuição de dividendos na gestão Murilo Ferreira tem sido mais intensa, mesmo com os investimentos bilionários que a Vale costuma fazer. “No ano passado, a Vale chegou a pagar 9 bilhões de dólares em dividendos, fora os 3 bilhões de dólares de seu programa de recompra de ações. Essa quantia está acima do nível histórico da companhia”, observa o analista.

Pesado plano de investimentos

Mesmo com a crise a Vale manteve seus pesados planos de investimentos ano após ano. A previsão é investir 21 bilhões de dólares em 2012, menos que os 18 bilhões investidos no ano passado (embora a previsão fosse de 24 bilhões). Os recursos serão focados nas principais atividades da companhia – a exploração de minério de ferro, cobre, carvão, potássio, a construção de usinas de processamento, além de investimentos em logística.

Os principais negócios a receber recursos serão Carajás, que deve adicionar mais 40 bilhões de toneladas de minério de ferro à produção da Vale já a partir de 2013; o projeto Serra Sul, que tem capacidade de produção anual de 90 milhões de toneladas de minério, com resultados previstos para 2016; além de sua mina de carvão em Moçambique. “A Vale tem um plano de investimentos robusto, que deve começar a gerar um retorno bem alto já a partir de meados de 2013”, observa Victor Penna, do BB Investimentos.

Mas será que um momento econômico como esse, com crise internacional e perspectivas de crescimento mais fraco na China, é o ideal para esses investimentos? Segundo Penna, o mercado está mesmo de olho nisso. “Com toda a instabilidade financeira, qualquer investimento pode ser criticado negativamente. Se o mercado acreditar que alguma aquisição não seja estratégica, por exemplo, vai bater nos papéis. Mas o planejamento da Vale é bem focado e rigoroso”, diz.

Quanto aos investimentos em siderurgia, fortemente criticados desde antes da saída de Agnelli por se tratar de uma atividade menos rentável, o analista explica que esse tipo de investimento se deve a uma perspectiva de queda na participação no mercado de minério de ferro. “A perspectiva de perda no market share de minério de ferro tem levado a Vale a voltar parte dos investimentos para a siderurgia. Empresas como CSN, Usiminas e MMX estão ampliando bastante os investimentos em mineração”, esclarece, admitindo que, no médio prazo, a expectativa do mercado não é boa para o setor de siderurgia.

---

China não preocupa tanto

A desaceleração experimentada pela China, que já baixou sua taxa de juros duas vezes neste ano, não preocupa tanto os analistas, apesar de 60% da produção de minério de ferro exportado ser destinado àquele país. “A China deve crescer um pouco menos, mas é uma economia de um trilhão de dólares. Um crescimento de 7,5% ou 8% ainda é muito grande”, diz Victor Penna, ressaltando a agressividade do plano de investimentos chinês, focado na urbanização do país e, portanto, altamente dependente de minério de ferro.

Pontos negativos: questões tributárias e marco regulatório

No entanto, o cenário econômico internacional não é o único fator que contribui para manter o valor das ações da Vale relativamente baixo já há algum tempo. Imbróglios arrastados envolvendo a companhia também vêm impactando negativamente o desempenho dos papéis. “A trajetória das ações da Vale tem estado muito correlacionada às notícias sobre a regulação do setor de mineração ou questões judiciais. As ações já não refletem os fundamentos, que são o que tem impacto direto no resultado da empresa. E deve continuar a ser assim”, diz o analista Juliano Navarro, da BES Securities, para quem esse tipo de avaliação dá peso demais ao que ainda é mera especulação e tem impacto apenas indireto na companhia.

Há duas pendências na Justiça no momento. A primeira é uma disputa judicial com o Departamento Nacional de Produção Mineral (DNPM), órgão governamental responsável por gerir o patrimônio mineral brasileiro e aplicar a regulação do setor. O governo reclama uma dívida de cerca de 5 bilhões de reais em royalties cobrados e não pagos de 1991 a 2000. Se a Vale perder a ação, o impacto será negativo, mas um acordo em condições melhores ajudaria a levantar os preços das ações. A outra questão judicial envolve a cobrança de 30 bilhões de reais em imposto de renda sobre lucros obtidos pela empresa no exterior.

Já em relação às questões regulatórias, o fator que mais pesa por enquanto é uma possível elevação dos royalties pagos ao governo em 10% ou 15%, principalmente nos estados de Minas Gerais e Pará. Mas, segundo Juliano Navarro, essa questão é menos preocupante do que as outras cobranças do governo. “Os analistas já há algum tempo incorporam uma alíquota de royalties maior que os atuais 2%. Nós consideramos uma alíquota de 4%, o dobro da atual, a partir de 2013”, observa o analista.