Se a bolsa está próxima de anular as perdas com a pandemia, os fundos imobiliários têm um caminho mais longo a percorrer. O índice do setor na B3, o IFIX, acumula queda de 12,3% no ano. Mas isso não significa que não haja oportunidades: elas estão tanto em segmentos que tiveram alguma recuperação, como fundos de CRI (Certificados de Recebíveis Imobiliários) e de galpões logísticos, como nos que ficaram para trás -- os fundos de shoppings. É o que afirmou André Freitas, sócio-fundador e CEO da Hedge Investments, a maior gestora independente de fundos imobiliários do país, à EXAME Invest.

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"Se o investidor quer ganho de capital, pode ir para fundos de shoppings, porque os preços ainda estão muito descontados. Na média, a queda é de 23% no ano, mas há fundos que caíram 30%, 40%", afirma Freitas, um dos gestores mais respeitados dessa indústria, com 37 anos de experiência no mercado financeiro. Um dos fundadores da Hedging-Griffo, Freitas estruturou e liderou por 13 anos a área de produtos imobiliários na famosa corretora, depois atuando como diretor executivo no Credit Suisse.

O gestor diz ainda avaliar que muitas empresas vão manter o espaço ocupado em escritórios mesmo com a adoção parcial do home office. "Eu acredito no modelo misto, que algumas pessoas chamam de TQQ: trabalha-se presencialmente na terça, na quarta e na quinta. E em casa na segunda e na sexta", afirmou. Esse modelo, segundo ele, vai exigir um redesenho do escritório, com maior distanciamento das estações de trabalho.

"No fim, a empresa vai acabar ocupando o mesmo espaço", diz Freitas, que revelou não ser um adepto do TQQ. "Estou direto no escritório desde a segunda-feira depois da Páscoa." Foi uma volta depois de recuperado da covid-19, que contraiu no início da pandemia.

Leia a seguir a primeira parte da entrevista de Freitas à EXAME Invest.

Como o senhor avalia a recuperação do mercado para fundos imobiliários?

Ainda não se recuperou de certa forma. Fundos imobiliários, representados pelo IFIX, que é o índice da B3 para o segmento, estão ainda com 12,3% de queda no ano (até o dia 27). Mas a forma dessa recuperação lembra o símbolo da Nike.

Falando de setores, não de fundos imobiliários, alguns estão com destaque maior, como o varejo eletrônico e o agrobusiness. Uma das empresas que eu sigo é a Brasil Agro, que se apresenta como uma incorporadora agrícola: compra as terras, desenvolve, valoriza e depois vende. É um papel que está no 'all time high', nunca teve a cotação tão alta.

Outro destaque são as incorporadoras residenciais, algumas com aumento de lucro na casa de dois dígitos -- e são dois dígitos altos, de 23%, 25%, 30%. É um setor que se beneficiou principalmente do juro baixo. São três setores -- comércio eletrônico, agricultura e imobiliário -- que se beneficiaram muito e, aparentemente, vão continuar se valorizando.

Entre os segmentos do IFIX, os que são fundos de CRI (Certificado de Recebíveis Imobiliários) caem 5,4%. É o que menos recua. Ativos de logística caem 7,9%, é a segunda menor queda. Na ponta oposta, shoppings caem 23%.

É muito difícil falar em previsão, em que ponto da recuperação estamos, porque não sabemos ainda como vai ser a segunda onda, como será a intensidade. Aqui é diferente da Europa, onde o isolamento na primeira onda foi maior e onde está começando o inverno.

Nós temos investimentos em vários shoppings e fazemos visitas. No Rio de Janeiro, é como se não houvesse pandemia: shoppings lotados e ninguém de máscara.

Especialistas apontavam já no meio do ano algumas tendências, como a do e-commerce e a do home office. Já dá para dizer quais vieram para ficar?

Eu acredito em um modelo misto, dependendo do setor, para o home office, que eu chamo de working from home (trabalhando de casa). As pessoas brincam que é o TQQ: terça, quarta e quinta no escritório. Na segunda e na sexta, trabalham em casa.

Eu estava conversando com um amigo que trabalha com FIDCs (Fundo de Investimento em Direitos Creditórios). Todos os funcionários de back office, cujo trabalho dispensa contato físico, vão permanecer trabalhando de casa. Mas aqueles da área comercial ou da direção vão ao escritório.

Conversei também com um arquiteto especializado em escritório corporativo. Ele disse que nunca trabalhou tanto, porque as empresas estão redesenhando os seus espaços.

Há mudanças que eu vejo como definitivas. Aquele desenho de várias estações de trabalho coladas uma nas outras vai acabar. O adensamento terá que diminuir e entendo que isso fará a ocupação dos escritórios não mudar tanto. Vamos supor que as empresas deixem 15% dos funcionários em casa definitivamente, outros 15% irão trabalhar presencialmente três dias da semana, e os demais 70% vão todo dia. E a distância entre as estações de trabalho será maior. No fim, a empresa vai acabar ocupando o mesmo espaço.

E qual a sua avaliação sobre o e-commerce?

A penetração do e-commerce veio para ficar, mas deve retroceder um pouco quando as restrições de público forem retiradas, como as que existem ainda para shoppings. Algumas coisas são definitivas, como a multicanalidade: a empresa vai oferecer o produto em diferentes canais de venda. Mas é algo que vai passar por ajustes. Veja o caso da reação de restaurantes e bares de shoppings em desenvolver seu próprio aplicativo para fugir da taxa de 25% que é cobrada pela intermediação.

Na minha opinião, as entidades de classe dos shoppings devem conversar com a prefeitura para diminuir a necessidade de vagas obrigatórias nos estacionamentos e adaptar os espaços para que se tornem pontos de entrega de restaurantes e lojas. Muitos shoppings já estão fazendo esse movimento. São mudanças que vieram para ficar, mas que ainda vão passar por ajustes.

Transformar o shopping em um hub logístico cria uma vantagem competitiva porque ele está inserido dentro da cidade, nos bairros. O tempo de entrega prometido pelas empresas de e-commerce vai poder cair de um ou dois dias para duas horas. E não é um investimento alto.

Essa visão está sendo discutida com as empresas que administram shoppings nos quais a Hedge investe?

Em muitos dos shoppings, participamos como investidores e temos uma posição privilegiada. Temos participação em shoppings administrados pelo Iguatemi, pela Aliansce, pela AD, pela brMalls. E cada uma tem a sua experiência e introduz uma experiência que pode dar certo. É uma rua de mão dupla: nós recebemos o input de experiências positivas que essas administradoras adotaram em algumas unidades e também temos proposições a fazer para elas. É um período de muita conversa com elas.

E como o gestor de fundos imobiliários se posiciona diante de tendências não consolidadas?

Vou dar um exemplo: em 2019, houve 35,5 bilhões de reais em captação de fundos imobiliários. Vamos segmentar: 18% foram de fundos de shopping. Em 2020 até agora: 29,6 bilhões de reais de captação. E só 2% de shoppings. Ou seja, não adianta eu querer lançar um fundo de shopping agora.

E tem outra dificuldade: alguns gestores, como é o nosso caso, não fazem emissão com as cotas abaixo do valor patrimonial, para respeitar o investidor e evitar que ele seja diluído. É um follow on (uma oferta subsequente): se ele não quiser ou não tiver recursos para acompanhar a oferta, ele vai ser diluído abaixo do valor patrimonial, o que eu acho injusto.

A grande maioria dos fundos de shopping está abaixo do valor patrimonial. Fica muito difícil fazer uma emissão para o seu conjunto de investidores e para o seu fundo.

Olhando para o ativo, é muito difícil fazer previsão hoje. 2020 é um ano que pode jogar fora. O ano começou com crescimento de dois dígitos, indicando que seria o melhor ano da última década. Em abril e maio, se pensava que todo mundo iria quebrar. E depois veio a recuperação. Voltar ao resultado de 2019 seguramente será em 2022. Não vai ser em 2021.

Em que segmentos estão as oportunidades para o investidor pessoa física?

No universo dos fundos imobiliários, existem dois tipos de clientes: aquele que quer o dividendo mensal, pensando como fonte de renda. E o outro que fez o investimento pensando no fundo como ação: está procurando ganho de capital, a taxa interna de retorno, a TIR.

Isso posto, vamos olhar para os segmentos. Qual o que menos caiu? O de CRI. Se o objetivo é contar com um dividendo competitivo, isento, todo mês, é um bom segmento. É o que menos caiu, tem menos flutuação. Eu acho que já passou o pior momento de risco de uma crise de crédito.

Se a pessoa quer ganho de capital, se esse é o objetivo, ele pode ir para fundos de shoppings, porque os preços ainda estão muito descontados. Na média, a queda é de 23%, mas há fundos que caíram 30%, 40%. Mas isso é do ponto de vista do investidor.

Se não vai ser shopping, o que pode ser lançado nesse mercado?

Fundos de CRI estão em um bom momento, porque a arbitragem de juros entre o que é a Selic e o que o mercado tem projetado é algo interessante. O prêmio dos FIIs medido no dividend yield do mercado contra o prêmio de uma NTN-B (título do Tesouro) está em torno de 4 pontos, dependendo da NTN-B. É de 4,6 pontos em relação à NTN-B 2024.  É o maior prêmio da série desde 2011, o que torna muito favorável investir em fundos imobiliários. Por outro lado, isso é um alerta: por que será que os prêmios estão tão altos? Talvez porque o juro esteja baixo demais.

Em um cenário desse, você vai se direcionar para fundos de CRI, de logística, porque são produtos que você consegue montar rapidamente -- porque há poucas barreiras de entrada. O tempo para comprar um terreno e montar um galpão muitas vezes leva 18 meses. Um shopping demora seis anos. Um escritório em prédio comercial leva cinco anos. Como é um ciclo rápido, o gestor consegue montar um produto rapidamente. Tem demanda dos varejistas. Você consegue montar um contrato built to suit (em que o projeto é feito sob medida para quem vai ocupar), que é mais resiliente.

Tem mais um ponto. Quando segmentamos os fundos, falamos de shoppings, logística industrial, edifícios corporativos, CRIs, fundos de fundos, fundos de agência (bancária) e tem os que entram como "outros". E esse "outros" está crescendo: hospital, escola, hotel. A categoria respondeu por 7% da captação no ano passado e saltou para 14% neste ano.

Fundos de desenvolvimento imobiliário estão entrando nesse mercado. A maioria dos fundos era focada em renda. E estão aparecendo os fundos com foco em desenvolvimento. E no segmento residencial, por meio dos multifamily, começam a aparecer os prédios construídos para alugar -- algo muito comum nos Estados Unidos. Constrói um prédio inteiro, não vende nenhum apartamento e coloca tudo para alugar. Ou seja, está aumentando a diversidade de produtos oferecidos para os investidores.

Esse aumento da diversidade acontece também por causa da demanda?

Sim, é a procura por yield (rendimento). Batemos neste ano a marca de 1 milhão de investidores pessoa física em fundos imobiliários e devemos encerrar o ano com 1,15 milhão ou 1,2 milhão. É um número expressivo, ainda que baixo quando olhamos o tamanho da população no Brasil.

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