A Turquia pode resolver esta crise cambial?

Durante algum tempo, aqueles de nós que dedicaram muito do nosso tempo entendendo a crise financeira asiática duas décadas atrás se perguntaram se a Turquia estava preparando um remake dela. Com certeza, é o que parece estar acontecendo.

Eis o roteiro: comece com um país que, por qualquer razão, se tornou um queridinho dos credores estrangeiros, e que experimentou um fluxo grande de capital estrangeiro durante vários anos. Crucialmente, a consequente dívida que se estabeleceu é estipulada em uma moeda estrangeira, e não doméstica (que é o porquê dos Estados Unidos, que também foi um receptor de grandes fluxos no passado, não serem vulneráveis de modo semelhante; nós fazemos empréstimos em dólares).

Em algum momento, porém, a festa chega ao fim. Não importa muito o que provoca uma “pausa súbita” no empréstimo estrangeiro: podem ser eventos domésticos, como o presidente indicando seu genro para fiscalizar a política econômica, pode ser uma alta nas taxas de juros dos EUA ou pode ser uma crise em outro país que os investidores acham parecido com o seu.

Qualquer que seja o choque, a questão crucial é que a dívida externa tem tornado sua economia vulnerável a uma espiral de morte. A perda de confiança faz sua moeda despencar, o que dificulta quitar suas dívidas em moeda estrangeira; isso prejudica a economia real e diminui ainda mais a confiança, levando a um declínio ainda maior da sua moeda; e por aí vai.

O resultado é que a dívida externa explode em termos de percentagem do produto interno bruto. A Indonésia entrou na crise financeira na década de 90 com uma dívida externa inferior a 60% do PIB, algo proximamente parecido com a Turquia do início deste ano. Em 1998, uma rúpia em queda livre havia levado aquela dívida a quase 170%.

Como uma crise dessas termina? Se não houver uma resposta política eficaz, o câmbio cai e a dívida medida em moeda doméstica explode, até que todo mundo que pode falir quebra. A essa altura, o câmbio fraco alimenta um boom de exportações, e a economia começa uma retomada baseada em grandes superávits comerciais. (Isto pode ser uma surpresa para o presidente Trump, que parece estar cobrando tarifas pesadas da Turquia como castigo pela moeda fraca do país.)

Existe algum jeito de causar um curto-circuito neste ciclo de ruína? Sim, mas é complicado. O que você precisa para diminuir os custos de uma crise é uma combinação de heterodoxia no curto prazo e garantias confiáveis de uma volta à ortodoxia no longo prazo.

Eis como funciona isso: impeça a explosão da taxa de endividamento com alguma combinação de controles temporários de capitais para impor um toque de recolher à fuga desesperada de capital, e possivelmente à rejeição de parte da dívida em moeda estrangeira. Enquanto isso, prepare o cenário para um regime fiscalmente sustentável assim que a crise passar. Se tudo der certo, a confiança vai retornar gradualmente, e eventualmente você será capaz de remover os controles de capitais.

A Malásia fez isso em 1998. A Coreia do Sul, com a ajuda dos EUA, de fato fez coisa parecida na mesma época, ao pressionar os bancos a manterem suas linhas de crédito de curto prazo. Uma década depois, a Islândia se saiu muito bem com uma mistua de controle de capitais e rejeição da dívida (estritamente falando, se recusando a assumir responsabilidade pública pelas dívidas contraídas por banqueiros privados).

A Argentina também se saiu bastante bem com políticas heterodoxas em 2002 e durante alguns dos anos seguintes, efetivamente repudiando dois terços da dívida do país. Mas o regime de Cristina Fernández de Kirchner não soube quando parar e voltar à ortodoxia, preparando o cenário para a volta do país à crise.

E talvez este exemplo ilustre quão difícil é lidar com este tipo de crise. Você precisa de um governo que seja tanto flexível quanto responsável, para não falar em tecnicamente competente o bastante para implementar medidas especiais, além de honesto o suficiente para realizar esta implementação sem uma corrupção imensa.

Isto, infelizmente, não parece com a Turquia do presidente Recep Tayyip Erdogan. É claro, tampouco se parece com a América do Sr. Trump. Ou seja, é bom que nossas dívidas sejam em dólares.

Durante algum tempo, aqueles de nós que dedicaram muito do nosso tempo entendendo a crise financeira asiática duas décadas atrás se perguntaram se a Turquia estava preparando um remake dela. Com certeza, é o que parece estar acontecendo.

Eis o roteiro: comece com um país que, por qualquer razão, se tornou um queridinho dos credores estrangeiros, e que experimentou um fluxo grande de capital estrangeiro durante vários anos. Crucialmente, a consequente dívida que se estabeleceu é estipulada em uma moeda estrangeira, e não doméstica (que é o porquê dos Estados Unidos, que também foi um receptor de grandes fluxos no passado, não serem vulneráveis de modo semelhante; nós fazemos empréstimos em dólares).

Em algum momento, porém, a festa chega ao fim. Não importa muito o que provoca uma “pausa súbita” no empréstimo estrangeiro: podem ser eventos domésticos, como o presidente indicando seu genro para fiscalizar a política econômica, pode ser uma alta nas taxas de juros dos EUA ou pode ser uma crise em outro país que os investidores acham parecido com o seu.

Qualquer que seja o choque, a questão crucial é que a dívida externa tem tornado sua economia vulnerável a uma espiral de morte. A perda de confiança faz sua moeda despencar, o que dificulta quitar suas dívidas em moeda estrangeira; isso prejudica a economia real e diminui ainda mais a confiança, levando a um declínio ainda maior da sua moeda; e por aí vai.

O resultado é que a dívida externa explode em termos de percentagem do produto interno bruto. A Indonésia entrou na crise financeira na década de 90 com uma dívida externa inferior a 60% do PIB, algo proximamente parecido com a Turquia do início deste ano. Em 1998, uma rúpia em queda livre havia levado aquela dívida a quase 170%.

Como uma crise dessas termina? Se não houver uma resposta política eficaz, o câmbio cai e a dívida medida em moeda doméstica explode, até que todo mundo que pode falir quebra. A essa altura, o câmbio fraco alimenta um boom de exportações, e a economia começa uma retomada baseada em grandes superávits comerciais. (Isto pode ser uma surpresa para o presidente Trump, que parece estar cobrando tarifas pesadas da Turquia como castigo pela moeda fraca do país.)

Existe algum jeito de causar um curto-circuito neste ciclo de ruína? Sim, mas é complicado. O que você precisa para diminuir os custos de uma crise é uma combinação de heterodoxia no curto prazo e garantias confiáveis de uma volta à ortodoxia no longo prazo.

Eis como funciona isso: impeça a explosão da taxa de endividamento com alguma combinação de controles temporários de capitais para impor um toque de recolher à fuga desesperada de capital, e possivelmente à rejeição de parte da dívida em moeda estrangeira. Enquanto isso, prepare o cenário para um regime fiscalmente sustentável assim que a crise passar. Se tudo der certo, a confiança vai retornar gradualmente, e eventualmente você será capaz de remover os controles de capitais.

A Malásia fez isso em 1998. A Coreia do Sul, com a ajuda dos EUA, de fato fez coisa parecida na mesma época, ao pressionar os bancos a manterem suas linhas de crédito de curto prazo. Uma década depois, a Islândia se saiu muito bem com uma mistua de controle de capitais e rejeição da dívida (estritamente falando, se recusando a assumir responsabilidade pública pelas dívidas contraídas por banqueiros privados).

A Argentina também se saiu bastante bem com políticas heterodoxas em 2002 e durante alguns dos anos seguintes, efetivamente repudiando dois terços da dívida do país. Mas o regime de Cristina Fernández de Kirchner não soube quando parar e voltar à ortodoxia, preparando o cenário para a volta do país à crise.

E talvez este exemplo ilustre quão difícil é lidar com este tipo de crise. Você precisa de um governo que seja tanto flexível quanto responsável, para não falar em tecnicamente competente o bastante para implementar medidas especiais, além de honesto o suficiente para realizar esta implementação sem uma corrupção imensa.

Isto, infelizmente, não parece com a Turquia do presidente Recep Tayyip Erdogan. É claro, tampouco se parece com a América do Sr. Trump. Ou seja, é bom que nossas dívidas sejam em dólares.