O preço da incerteza

Por Helena Veronese, Economista-Chefe da B.Side Investimentos

 

A poucas semanas do primeiro turno das eleições presidenciais do Brasil, há duas respostas bem diferentes para uma pergunta aparentemente simples: onde estará a taxa de juros brasileira no fim de 2027? Para os economistas ouvidos pela pesquisa Focus, a Selic encerrará o ano que vem em 12%, apontando para a continuidade dos cortes. A curva de juros, no entanto, estima taxas próximas a 14%, sugerindo uma retomada das altas em algum momento. Mais do que revelar uma simples divergência de projeções, esta diferença diz muito sobre a percepção de risco para a economia brasileira.

Antes de tudo, é importante entender que estas duas medidas, Focus e curva de juros, não representam exatamente a mesma coisa. A primeira reúne projeções de instituições do mercado para a taxa Selic e reflete, em linhas gerais, o cenário considerado mais provável por estes economistas para variáveis como inflação, câmbio e atividade (entre outras). A segunda, por sua vez, é formada pelos preços efetivamente negociados no mercado, que incorporam não apenas expectativas sobre a política monetária, mas também os prêmios exigidos pelos investidores para assumir os riscos daquele horizonte.

E é justamente neste prêmio que está boa parte da explicação para a diferença atual, e não parece coincidência que ela se torne especialmente relevante em 2027, mas não no final de 2026. A dívida pública vem apresentando uma trajetória ascendente, ao mesmo tempo em que a capacidade do governo de produzir resultados primários suficientes para estabilizá-la vem sendo questionada. Em seu relatório mais recente, o Tesouro Nacional estima que a dívida bruta do governo chegue a 83,5% do PIB em 2026, podendo atingir 87,9% em 2029. No mesmo cenário, a dívida poderia voltar a 83% em 2036, mas com uma condicionante que parece ser cada vez menos óbvia: uma consolidação fiscal futura. Em outras palavras, o resultado primário do governo teria de passar de um déficit de 0,4% do PIB neste ano para superávits sucessivos e crescentes nos próximos anos, algo que, com a atual política fiscal, parece pouco crível.

Cria-se, com isso, uma relação que pode se retroalimentar: a percepção de deterioração fiscal aumenta o prêmio exigido pelos investidores para financiar o governo. Juros mais altos, por sua vez, aumentam o custo da dívida, tornando sua estabilização ainda mais difícil. Quanto maiores as dúvidas sobre a capacidade de romper essa dinâmica, maior tende a ser o prêmio incorporado aos juros de prazos mais longos. E é aqui que entra a importância das eleições na atual dinâmica: mais do que apostar em quem vai vencer, o que os preços incorporam são os cenários possíveis para a política fiscal a partir de 2027. A capacidade do próximo governo de produzir resultados primários mais robustos, e, principalmente, de apresentar uma estratégia crível para estabilizar a dívida, será determinante para a redução (ou ampliação) dos prêmios existentes hoje na curva de juros.

E os economistas? Por que, diante de um ambiente fiscal tão desafiador, a mediana das projeções na Focus aponta para uma continuidade dos cortes na Selic, chegando a 12% no final de 2027? A resposta está, em boa medida, no comportamento esperado da economia nos próximos trimestres: os juros elevados já produzem efeitos sobre a atividade, com sinais de desaceleração de consumo e condições de crédito mais restritivas. Famílias e empresas apresentam níveis elevados de endividamento, limitando ainda mais a capacidade de expansão da demanda. Espera-se, em paralelo, que o menor dinamismo da economia contribua para a continuidade do processo de desinflação. Nesse cenário, portanto, os 12% da Focus não pressupõem a ausência de riscos fiscais, mas refletem a expectativa de que a combinação entre atividade fraca, inflação em convergência e efeitos defasados da política monetária abra espaço para juros menores ao longo de 2027.

Em outras palavras: curva e economistas olham para o mesmo país, mas dão pesos diferentes ao ciclo econômico e aos riscos. É perfeitamente possível, portanto, que o Banco Central continue reduzindo a Selic enquanto os juros de prazos mais longos permaneçam elevados. Ao mesmo tempo, é esperado que a diferença entre Focus e curva mude em algum momento, muito provavelmente após as eleições. Isso porque, à medida que sejam conhecidas as propostas econômicas para o próximo mandato, parte da incerteza hoje embutida nos preços deverá ser resolvida (para o bem ou para o mal). Uma política fiscal percebida como crível poderia comprimir os prêmios e aproximar a curva das projeções dos economistas; por outro lado, novos sinais de deterioração fiscal poderiam manter os juros ainda mais elevados, e, eventualmente, provocar uma revisão para cima nas projeções dos economistas.

No fim, talvez a pergunta mais interessante não seja se a Selic terminará 2027 em 12% ou se voltará a se aproximar dos 14%. A distância entre os números revela algo mais importante: o tamanho da incerteza que ainda existe no caminho. Enquanto os economistas trabalham com o cenário que consideram mais provável, o mercado passa a atribuir um preço aos cenários que podem dar errado. Assim, os 200 pontos-base que separam a Focus da curva talvez digam menos sobre onde estarão os juros em 2027 e mais sobre quanto custa, hoje, apostar no Brasil que sairá das urnas.