O que pode dar errado em 2018?

Apesar das inquietudes políticas, faz tempo que o brasileiro não vislumbra perspectivas econômicas tão favoráveis. Não que elas sejam brilhantes, mas ao menos se espera algum crescimento e inflação bem comportada no futuro imediato. Belo alívio para quem deixa para trás uma das maiores e mais desnecessárias recessões da história. Os preços de ações “olham para frente” e estão voando. O Ibovespa subiu mais de 10% no início do ano, registrando um dos melhores desempenhos dentre as principais bolsas do mundo.

Quando tudo parece dar certo é recomendável refletir sobre o que pode dar errado. Atribuir probabilidades a riscos é um exercício que envolve subjetividades, mas sem a disciplina é quase impossível resistir à pândega dos mercados. Como se sabe, uma das características essenciais dos preços de ativos é a propensão a exagerar movimentos, operando ora com calça de veludo ora com fio dental. Quando o humor vira de repente, os desavisados pagam o pato.

No mundo, o céu ainda é de brigadeiro. O grupo de países que compõem o G20 acumulou no terceiro trimestre do ano passado a maior expansão dos últimos seis anos. A julgar pelo comportamento da produção industrial, é provável que o crescimento tenha se acelerado no final do ano. Além disso, o otimismo capturado por pesquisas qualitativas indica que o momentum atravessou o réveillon. O FMI revisou para cima as projeções e, pelo andar da carruagem, não será surpresa se voltar a fazer o mesmo em abril.

A maior novidade de 2017 ficou por conta da ausência de pressões inflacionárias a despeito da ociosidade reduzida, especialmente nos EUA. Antes da crise financeira, taxas de desemprego semelhantes às atuais costumavam ser associadas a inflação bem mais forte do que a reportada. Os economistas americanos estimavam no início de 2017 taxas de crescimento e de inflação ao redor de 2,5%. Acertaram o crescimento, mas superestimaram a inflação em meio ponto percentual. A diferença parece pequena, mas não é. Sem esse comportamento benigno dos preços, o FED não estaria retirando estímulos com tanta tranquilidade.

Diante da liquidez farta e da perspectiva de estabilidade, os investidores apostaram em ações e os preços dispararam. Aí mora um dos perigos. Métricas usuais de valoração dos índices estão na estratosfera. Não se sabe ao certo se isso reflete fundamentos ou se há um componente de complacência. Quando é assim, a verdade normalmente se encontra no meio do caminho. De um lado é insensato descartar a possibilidade de ter havido mudanças permanentes em alguns parâmetros, mas também não dá para jogar fora mais de 100 anos de história. O ajuste paulatino, porém consistente, das condições monetárias tenderá a pesar sobre as bolsas mais cedo ou mais tarde. Na semana passada, a volatilidade subiu – será o início de um ajuste mais forte?

De resto, a expansão atual da economia americana é um dos mais estendidos desde meados do século 19. Historicamente, diversos ciclos econômicos ocorreram na esteira de apertos de liquidez promovidos pela autoridade monetária. É verdade que o quadro inflacionário ainda pode ser considerado benigno, mas a inflação tem aumentado sistematicamente. Uma média de seis indicadores da “tendência” da inflação americana subiu pelo sétimo mês consecutivo em dezembro, encostando-se ao teto registrado após a crise financeira. Olhando o conjunto da obra é mais provável a ocorrência de surpresas para cima do que para baixo nas taxas de juros.

Se o ciclo econômico virar, a margem de manobra do governo americano para combater a ressaca será pequena. Apesar disso, Trump resolveu pisar fundo no acelerador por meio da política fiscal. Não se trata evidentemente de prever que os EUA estejam à beira da falência, mas tanto o déficit orçamentário quanto o endividamento bruto são maiores do que a norma para países desenvolvidos. Como escrevi há duas semanas, essa é provavelmente uma das razões pelas quais o dólar andou fraco a despeito dos juros em alta. O corolário é que se houver uma mudança súbita da percepção de risco global, a alta da verdinha tenderá a ser atipicamente violenta.

É mais difícil tomar o pulso da economia chinesa. O noticiário recente voltou a botar em xeque a qualidade dos indicadores de crescimento, frequentemente “suavizados” pelas autoridades. É possível que a economia tenha esfriado mais do que o reportado na baixa de 2012 a 2016 e que, atualmente, o crescimento esteja mais robusto. É ótimo que a segunda maior economia do mundo também esteja indo bem, mas isso não muda o fato de que ela precisa mudar o eixo do crescimento para um ritmo mais sustentável, inclusive do ponto de vista ambiental.

O enorme endividamento da economia chinesa é um fator de fragilidade que potencializa o risco de uma esfriada. A capacidade de controle da situação pelo governo tem sido prodigiosa e surpreendente, mas isso não significa que a situação seja sustentável. A importância da China para a economia mundial é tão elevada que não será preciso o país entrar em uma recessão para que a dor de barriga nos demais países seja desagradável. Basta uma surpresa negativa de um ou dois pontos na taxa de crescimento para que a chacoalhada nos mercados seja forte, com impactos perversos especialmente para os países emergentes.

A economia europeia navega com o vento na popa e isso tem ajudado a atenuar a preocupação com os problemas estruturais da região, especialmente a divergência de desempenho da Alemanha em relação ao resto. Dito isso, apesar das indicações de que o BCE não tem planos para alterar o viés expansionista de sua política no curto prazo, os mercados têm paulatinamente incorporado uma expectativa de mudança de orientação, como mostram as curvas de juros nos trechos mais distantes.

O Euro tem se fortalecido com relação ao dólar a reboque dessas reavaliações de expectativas. Nos últimos anos, a valorização da moeda europeia costumou preceder desacelerações de crescimento. Não há razão para morder os dedos, mas esse é outro fator que recomenda cautela ao extrapolar o bom momento da economia mundial ad infinitum. Além disso, não custa lembrar que haverá eleição na Itália no início de março. É possível que o mercado, embalado por resultados favoráveis na França e na Alemanha, esteja descontando o risco de uma surpresa desagradável na Itália com muita benevolência – sobre esse tema, vale a pena ler o artigo de Wolfgang Münchau no Financial Times do último dia 28.

No Brasil, a economia tem surpreendido positivamente e o nó é político. O revés de Lula abalou a plataforma de quem acha que a solução é retomar a heterodoxia que causou o desastre recente. Dito isso, não dá para ficar 100% sossegado quando a salvação depende da aplicação da Lei da Ficha Limpa. O PT não é o único partido que nega a realidade. O populismo existe porque o eleitorado não sabe avaliar os custos de longo prazo de bondades e anestésicos de curto prazo, como argumentei na última coluna do ano passado. Se Lula não concorrer, o espaço tenderá a ser ocupado por outro embusteiro, talvez mais pernicioso. O fato de o bom senso econômico ser defendido por um governo tão corrupto quanto o que caiu não ajuda.

É lícito conjeturar que o intelecto do eleitorado brasileiro esteja focado em assimilar as sutilezas de “Vai Malandra”, “Joga Bunda” e “Que Tiro Foi Esse”. Sendo assim, é cedo para acreditar nos resultados de pesquisas de opinião. Ademais, não se sabe ainda quem disputará o certame e muito menos quem apoiará quem. Se tudo der certo, a população terá compreendido em outubro que o rumo sugerido pelos revolucionários de gabinete condenará o país. Oxalá, mas é dureza ver a soma de intenções de voto em candidatos aparentemente confiáveis e com uma visão convencional sobre economia não chegar nem aos 10%.

Apesar dos riscos, ainda dá para esperar um cenário relativamente construtivo e, de resto, não parece ser prudente apostar contra uma onda que segue forte. Mas é bom ficar atento para não levar um caldo.