Por dentro de um fundo de ações

A crise iniciada em 2008 trouxe à tona diversas incertezas que ainda pairam sobre a economia global, mas também criou um consenso em torno da ideia de que é impossível prever com precisão para onde vão os mercados financeiros. Muitos dos autores que mais venderam livros de economia nos últimos anos são, na verdade, teóricos da aleatoriedade. Em "A Lógica do Cisne Negro", o ex-operador de bolsa Nassim Nicholas Taleb defende que eventos como o 11 de Setembro ou a pontuação futura do índice Dow Jones não podem ser antevistos porque os seres humanos possuem uma visão limitada e simplista dos fatos. Em "O Andar do Bêbado", o físico Leonard Mlodinow escreve que a direção dos mercados financeiros seria tão previsível quanto o próximo passo de um homem embriagado após uma noitada. Até mesmo George Soros, um dos mais bem-sucedidos especuladores da história, afirma que as bolsas não trabalham de forma lógica e tendem ao desequilíbrio. No livro "O Novo Paradigma dos Mercados Financeiros", Soros defende o que ele chama de "princípio da falibilidade radical" - ou seja, que os mercados estão sempre fadados ao erro.

Como se tornou dominante a ideia de que muitos dos riscos associados ao investimento em bolsa são mesmo imprevisíveis, entre os bons gestores de fundos cresceu a importância de gerenciar ao menos os perigos perceptíveis que se avizinham no horizonte. Para entender como funciona o trabalho desses profissionais, o Portal EXAME acompanhou uma reunião da gestora brasileira de recursos M Square, que administra 620 milhões de reais aplicados em fundos de ações. A impressão é que ao menos entre os investidores profissionais, as lições de Soros, Taleb e Mlodinow parecem já ter sido bem assimiladas. Na reunião, cinco analistas avaliaram um investimento milionário em ações do Fleury, o segundo maior laboratório de diagnósticos médicos do Brasil. Durante as três horas de discussão, os membros da equipe buscaram motivos para não investir nos papéis - e não o contrário. "A gente é mesmo cético por definição", diz Mauricio Bittencourt, sócio-gestor dos fundos da M Square.

O que mais chama a atenção é a quantidade de informações apuradas e de cenários discutidos. Nenhum analista emite opiniões a partir de "achismos". O debate gira em torno de dados sobre o setor de saúde como um todo, o Fleury e as pessoas que o dirigem, os riscos do negócio e o valor das ações. Para embasar as decisões de investimento, mais de 50 pessoas foram entrevistadas, entre diretores do Fleury, executivos dos concorrentes, funcionários e clientes dos planos de saúde que contratam serviços laboratoriais, diretores da Agência Nacional de Saúde Suplementar (ANS), representantes de hospitais e consultores da área de saúde, entre outros.

No esforço de tentar prever se uma ação vai para cima ou para baixo, nem mesmo acontecimentos pouquíssimo prováveis ficam de fora do radar. Os analistas debatem, por exemplo, se uma eventual fusão de todas as 300 Unimed do Brasil poderia criar um plano de saúde com poder de fogo suficiente para impor a redução nos preços das tarifas cobradas pelos laboratórios para 15 milhões de usuários. Outra discussão envolve a probabilidade hoje também remota de que o hospital Albert Einstein coloque em prática um plano agressivo de expansão de sua rede laboratorial. A notícia seria particularmente negativa para o Fleury porque o Einstein possui uma marca muito forte entre as classes A e B.

Primeiros passos

O trabalho dos analistas da M Square começou vários meses antes da reunião acompanhada por EXAME. Informações vêm sendo coletadas desde a oferta inicial de ações (IPO, na sigla em inglês) do Fleury, realizada em dezembro de 2009. Na época, o fundo comprou uma fatia bem pequena de ações do laboratório com dois objetivos: 1) Obrigar-se a estudar o caso de investimento da empresa que estreava na bolsa; e 2) Tornar-se acionista e ganhar acesso ao corpo de executivos responsáveis por dirigir o Fleury. As informações passadas pela área de relacionamento com investidores da empresa, no entanto, servem apenas como pontapé inicial. "Em todas as empresas que visitamos os caras sempre vão ter explicações para tudo", diz Bittencourt. "Se o dado é frouxo, nosso trabalho é consultar outras pessoas capazes de confirmá-lo ou negá-lo."

A principal vantagem competitiva do fundo consiste em sua tradição de investimentos no setor de saúde. A M Square já deteve ou ainda possui ações da Dasa, OdontoPrev, SulAmérica e Amil. Muitas das informações garimpadas no passado são úteis para a análise das ações do Fleury. Além disso, os analistas do fundo possuem os balanços divulgados antes de o laboratório se tornar uma empresa aberta - na época do IPO, esses dados foram retirados do site oficial da companhia e não estão mais à disposição dos investidores. Por último, há vários anos os executivos do fundo alimentam diariamente um banco de dados com todas as notícias sobre o setor de saúde publicadas em jornais e revistas de grande circulação.

Todo esse esforço faz com que a M Square tenha condições de fazer uma análise acurada do potencial de crescimento de empresas como o Fleury. "Dá para garantir que temos mais informação que 99% do mercado", diz Marcelo Magalhães, chefe de análise da M Square. "Sabendo mais que os outros investidores sobre determinada empresa, podemos avaliar com maior precisão quando é hora de comprar ou vender uma ação", diz Bittencourt.

Oportunidades

O dia a dia de um gestor de fundo consiste em avaliar os riscos e as oportunidades envolvidos num investimento para se chegar ao valor justo para determinada ação. Esse tipo de análise é feita e refeita o tempo todo, mesmo quando as novas informações chegam em finais de semana ou feriados. Semanalmente, a equipe da M Square também se reúne para avaliar com maior profundidade um caso de investimento. Na reunião semanal acompanhada por EXAME, os gestores não falaram em nenhum momento sobre fatos macroeconômicos que estavam mexendo com o mercado, como a crise na Europa. Eles se concentraram em avaliar primeiro o potencial do setor brasileiro de saúde como um todo e depois partiram para a análise direta do Fleury.

O esperado crescimento dos gastos com saúde no Brasil consiste no principal alicerce para a tese de investimentos. A penetração dos planos de saúde é baixíssima no país quando comparada aos níveis de Estados Unidos e Europa. A expectativa de criação de 2 milhões de empregos formais ao ano também deve impulsionar os gastos com saúde - já que são as empresas que pagam para seus funcionários 56% do total de planos comercializados no Brasil. Inovações tecnológicas são vistas como outra fonte de aumento dos gastos com saúde, já que a existência de um maior número de exames certamente elevará a demanda.

O esperado envelhecimento da população brasileira é encarado como um quarto ponto favorável ao investimento. Por último, os analistas da M Square avaliam que, após levantarem mais de 4 bilhões de reais em aberturas de capital nos últimos anos, as empresas do setor de saúde estão prontas para um momento de consolidação - importante para garantir escala e poder de fogo para reajustar preços. Considerados todos esses fatores, os analistas do fundo concluem que é possível que no Brasil aconteça algo bem parecido com o que foi visto nos EUA entre 1999 e 2009. No período, o S&P, principal índice de ações americano, acumulou uma queda de 9% enquanto que as principais empresas do setor de saúde experimentaram uma valorização de três dígitos.

Riscos

Vários riscos a essa tese, no entanto, também foram identificados. Um deles é a forte regulação do setor de saúde. Os laboratórios não estão no foco da ANS, mas uma canetada do governo poderia afetar todos os planos de saúde e prejudicar indiretamente a demanda pelos exames laboratoriais realizados pelo Fleury. Nesse ponto, os analistas concluem que o setor de planos odontológicos é a melhor forma de investir em saúde no Brasil devido aos sinais da ANS de que não deve regular o mercado e também pelo maior potencial de crescimento. O segmento de planos odontológicos é tão bem visto que as ações da OdontoPrev estão entre as três maiores posições dos fundos da M Square - junto com Totvs e Lojas Renner.

Como principal risco para as ações do Fleury, no entanto, os analistas enxergam a possibilidade de que a empresa, no afã de crescer, queime o caixa de 330 milhões de reais levantado no IPO com investimentos pouco rentáveis. O laboratório poderia, por exemplo, comprar rivais como o Hemes Pardini, terceira maior empresas de diagnósticos médicos do Brasil, com uma posição de liderança em Minas Gerais. Pagar um preço muito alto para convencer os atuais donos do Pardini a abrir mão do controle da empresa seria negativo para o desempenho dos papéis em bolsa. Outra possibilidade analisada é o de a empresa abrir diversas unidades em locais pouco interessantes. Principalmente na área de exames de imagem, a expansão dos laboratórios exige capital intensivo. Uma simples máquina chega a custar milhões de reais. Trata-se, portanto, de um investimento que deve ser muito bem analisado previamente.

Na opinião da M Square, o Fleury deveria se concentrar em melhorar os resultados das 24 empresas adquiridas na última década. A empresa consegue obter resultados excepcionais com as marcas Fleury em São Paulo e Weinmann no Rio Grande do Sul. Nos outros cinco estados onde atua, entretanto, o Fleury ainda deixaria a desejar. Mesmo empresas adquiridas há muito tempo não apresentaram até agora o resultado esperado. Nos últimos anos, o Fleury trocou executivos dessas companhias, fechou unidades deficitárias, rescindiu contratos pouco lucrativos, integrou sistemas e agora prepara a consolidação das marcas compradas. As medidas fizeram com a M Square ficasse mais confiante em uma reviravolta com as demais marcas do Fleury e com o cumprimento das metas de crescimento para este ano. No entanto, por conhecerem os executivos da empresa há pouco tempo, os analistas preferem esperar um pouco mais para ver se as medidas funcionam. "Sabemos que eles são bons médicos, mas ainda não temos um histórico suficiente para cravar que são bons executivos", diz o sócio-gestor Mauricio Bittencourt.

Valor das ações

Somente após todas essas considerações, começa o trabalho de analisar o valor justo para a empresa. Entre os dados avaliados, estão a relação entre o valor de mercado e o lucro do Fleury e de seus concorrentes nacionais e estrangeiros, os ativos que a empresa já possui, as unidades que serão abertas nos próximos anos, um possível crescimento das margens após a reestruturação das outras marcas e até potenciais aquisições. Conforme a tabela abaixo, o valor justo para a ação ficaria entre 14 e 30 reais dependendo de quão bem-sucedido o Fleury será em cada um desses quesitos.

"Entenda que esse é um bico maluco. A única coisa que a gente sabe é que os cinco cenários estão errados", diz Bittencourt. O exercício, segundo ele, teria apenas dois propósitos. O primeiro seria o de avaliar quanto o Fleury vale se tudo der certo ou errado - e quando há bons pontos de entrada ou saída na bolsa. O outro benefício do exercício é mostrar claramente quais fatores afetam o valor da empresa. O fundo já possui um ponto de partida para fazer cálculos quando notícias positivas ou negativas chegarem - e, dessa forma, fica mais preparado para tomar decisões rápidas.

Após todos os cálculos, a conclusão da equipe da M Square é que as ações do Fleury possuem um risco baixo de desvalorização. Os papéis poderiam ter uma forte queda se a empresa se aventurar em uma aquisição cara. Outra fonte de pressão para as cotações, ainda que momentânea, seria uma possível venda em massa de papéis detidos por um único grande investidor - já que hoje as ações da empresa estão muito concentradas nas mãos de poucos estrangeiros.

Para o fundo, o cenário mais provável, entretanto, aponta para uma valorização lenta das ações ao longo dos próximos meses. Os papéis estariam, na visão dos analistas, até mais baratos que os de sua principal concorrente na bolsa brasileira, a Dasa. A equipe da M Square decide manter-se com 2% a 3% do dinheiro do fundo investido no Fleury. Adquirida antes da reunião acompanhada por EXAME, posições como essa costumam ser destinadas a empresas com reconhecido potencial de crescimento, mas que ainda não inspiram muita convicção no gestor. A equipe da M Square também decide marcar novas reuniões com gente que conhece o Fleury por dentro e, posteriormente, voltará a avaliar eventuais aumentos ou reduções na posição.

Desde setembro de 2007, quando foram criados, os fundos da M Square acumulam uma valorização de 35,6% - contra uma alta de só 13% do Ibovespa. Os gestores admitem ser impossível gerenciar todos os riscos inerentes a um investimento em bolsa - principalmente aqueles relacionados ao cenário externo - e atribuem os bons resultados à busca incessante por informações. "O nosso trabalho envolve muito risco. Mas temos a honestidade intelectual de não garantir para ninguém que vamos ganhar dinheiro", diz Bittencourt. A quem planeja começar a comprar ações por conta própria, fica a lição sobre a importância de levantar dados que o resto do mercado não tem para o aprimoramento contínuo da tese de investimentos. "Bem ou mal, já sou analista de investimentos e gestor há 18 anos. Minha única certeza é que daqui a três anos estarei fazendo isso melhor", afirma Bittencourt.