Futuro da Casa de Pedra volta às mãos da CSN

Com o acordo selado com a Vale na última semana, a CSN removeu o último - e maior - obstáculo para avançar no setor de mineração. A partir de agora, o grupo liderado pelo empresário Benjamin Steinbruch está livre para decidir o que fará com a Casa de Pedra - uma das jazidas de ferro mais valiosas do mundo, localizada em Congonhas (MG). Para o mercado, esse foi o principal benefício obtido pela siderúrgica com a paz selada com a Vale.

"O acordo libera o caminho para a CSN avançar em relação à Casa de Pedra. A disputa com a Vale sempre foi um empecilho", afirma Rodney Otero Melhados, analista de siderurgia e mineração da Planner Corretora.

No momento em que as apostas nessa alternativa estiveram mais fortes, por volta de março do ano passado, algumas corretoras chegaram a estimar que a CSN poderia embolsar nada menos que 10 bilhões de dólares com a operação. Isso representaria, de longe, o maior IPO já realizado no país. O fato de possuir a Casa de Pedra catapultou as ações da CSN antes da crise. Em 2007, por exemplo, quando surgiram as primeiras evidências de que a bolha imobiliária americana iria estourar, as ações da companhia saltaram 120%.

Mau momento

Mas, desde então, o cenário virou de ponta-cabeça. A demanda mundial por minério de ferro arrefeceu, pressionada pela crise nos países desenvolvidos e pela freada da China, nosso maior mercado comprador. A cotação do produto acompanhou a queda. Atualmente, seu preço no mercado à vista gira ao redor de 60 dólares por tonelada. No pico da demanda, no início do ano passado, chegou a bater em 200 dólares.

A CSN apresenta uma evolução melhor que a da Vale nesse mercado. Enquanto a companhia de Steinbruch viu seu volume de vendas crescer de 10,5 milhões de toneladas, em 2007, para 18,2 milhões de toneladas no ano passado - um salto de 73% -, a Vale elevou suas vendas em apenas 1,2% - de 250,673 milhões para 253,595 milhões de toneladas. É claro que pesam, a favor da CSN, a menor escala de produção e o fato de que Casa de Pedra é um projeto ainda em fase de implantação.

O bom desempenho da Casa de Pedra, porém, não impressionaria os investidores neste momento. Segundo os analistas, abrir o capital da mina, agora, não seria aconselhável. O primeiro motivo é que o cenário negativo - com preços e demanda em queda - desestimula o investimento em empresas do setor. O segundo é que, para avaliar a mina, os investidores utilizariam uma curva de preços em queda, o que reduziria o seu potencial de faturamento e, por tabela, seu valor de mercado.

"A avaliação seria mais desfavorável neste momento", diz Rodrigo Ferraz, analista de siderurgia e mineração da Brascan Corretora.

Parceria

O IPO da Casa de Pedra não é descartado pelos analistas. Para eles, este apenas não é o melhor momento para implementá-lo. Mas outra opção voltou a circular nas análises de mercado desde o final de 2008: a venda de parte da Casa de Pedra a um investidor estratégico. A razão é simples: em outubro, no auge da crise, a CSN conseguiu vender 40% de outra mina, a Namisa, por mais de 3 bilhões de dólares a um consórcio nipo-coreano liderado pela japonesa Itochu.

No desenho cogitado por alguns analistas, a CSN criaria uma nova companhia ou uma holding, a partir dos ativos da Casa de Pedra e da Namisa. O consórcio que hoje detém 40% da Namisa teria sua participação diluída nessa nova organização. Posteriormente, uma fatia da nova empresa poderia ser vendida. "Juntar todos os ativos de mineração em um grupo é uma opção interessante", avalia Melhados, da Planner.

Para Leonardo Alves, analista de mineração e siderurgia da Link Corretora, em qualquer cenário, a dúvida são os contratos assinados entre a CSN e as siderúrgicas que se tornaram sócias da Namisa. Além de vender 40% da companhia aos asiáticos, a CSN também celebrou contratos de fornecimento de minério de ferro de longo prazo - 34 anos, em média. A tacada de Steinbruch, na ocasião, foi garantir um acesso de longo prazo aos mercados japonês e coreano. "O acordo com a Namisa é complexo e envolve direitos garantidos. Pode ser que o mercado o deprecie um pouco", afirma Alves.

Preservando valor

Por muito tempo, uma das queixas de Steinbruch era de que o mercado não estava precificando corretamente a CSN, por desconhecer o potencial da Casa de Pedra. Quando o reconhecimento veio, porém, as ações da siderúrgica dispararam. Atualmente, as ações ordinárias da CSN (CSNA3, com direito a voto) são negociadas a múltiplos bem superiores aos da Usiminas, maior produtora de aços planos do país.

A Fator Corretora, por exemplo, projeta uma relação P/L (preço da ação dividido pelo lucro por ação) de 14,8 vezes para a CSN, neste ano. Já para as ações preferenciais da Usiminas (USIM5, sem direito a voto), a estimativa é de 6,6 vezes.

Já a relação VE/Lajida esperada para a CSN é de 6,3 vezes, ante 3,5 vezes para a Usiminas. Esse indicador mostra a relação entre o valor da empresa e sua geração de caixa.

O fato de os papéis da CSN apresentarem múltiplos melhores que os da Usiminas mostra que o mercado está valorizando a Casa de Pedra. A mina é uma garantia de fornecimento seguro de minério de ferro à CSN. E com uma vantagem: a preço de custo.

O que será dessas vantagens em um eventual IPO da Casa de Pedra também é uma dúvida do mercado. "Separar a Casa de Pedra seria positivo para maximizar seu valor, mas a CSN perderia o minério a preço de custo", afirma Cristiane Viana, analista de mineração e siderurgia da Ágora Invest. Afinal, os investidores não receberiam bem uma companhia de capital aberto que não vende seu produto a preço de mercado - mesmo que seja para o seu controlador.