Rio Bravo vê potencial em Itaú, Gerdau e Pão de Açúcar

O Fundamental é o fundo de ações da gestora de recursos Rio Bravo que compra participações em empresas que sejam negociadas com um desconto em relação ao valor intrínseco. Geralmente, uma empresa de capital aberto é negociada de acordo com os resultados que apresenta hoje mais as expectativas de crescimento futuro. O Rio Bravo Fundamental busca empresas com preços atrativos em relação apenas ao que elas são hoje. Não que boas expectativas de crescimento não sejam um atrativo para o investimento em ações. Como a expansão esperada pode ou não acontecer, a Rio Bravo não acha prudente pagar agora pelo que só vai se materializar no futuro. Abaixo, o diretor de renda variável da Rio Bravo, Rafael Rodrigues, explica os motivos que levaram o fundo a comprar ações de três empresas: Itaú Unibanco, Gerdau Metalúrgica e Pão de Açúcar (a entrevista completa pode ser escutada no site da Rio Bravo).

Itaú Unibanco

É uma das maiores posições do Rio Bravo Fundamental. Em nossa opinião, é o banco mais premium do mercado brasileiro. Compramos as ações porque a bancarização no Brasil ainda tem muito espaço para acontecer. O Itaú Unibanco tem um histórico de rentabilidade que desde o Plano Real é bastante substancial. Faça chuva ou faça sol na economia, eles conseguem recorrentemente ter retornos bastante superiores a média de mercado. O retorno anual sobre o patrimônio líquido do Itaú Unibanco é de 20% a 25%. O do Bradesco roda na casa dos 22% e, recentemente, o Santander mostrou um resultado em torno de 18%. Muita gente no mercado acha que não é possível manter tal nível de rentabilidade. No curto prazo, a Rio Bravo também acredita que o Itaú Unibanco e seus concorrentes possam sofrer um pouco com o ciclo de aperto monetário e com as medidas macroprudenciais que o Banco Central tem adotado. Mas historicamente o banco vem conseguindo repassar aumentos no custo de captação que porventura tenha. O Itaú tem investido muito dinheiro na integração das operações com o Unibanco. Foram gastos de 400 milhões de reais somente no terceiro trimestre. Isso penalizou um pouco o resultado do Itaú e suas ações tiveram uma performance inferior às do Bradesco nos últimos meses. Mas esse é um número não-recorrente. O resultado consolidado do Itaú vai ficar em torno de 15 bilhões de reais em 2010. E o balanço de 2011 já será um pouco mais limpo, sem gastos extraordinários com o Unibanco.

Gerdau Metalúrgica

É outra posição relevante do Rio Bravo Fundamental. Essa não é a mesma ação da Gerdau. A metalúrgica é a holding da família Gerdau que controla o ativo operacional que é a siderúrgica. Escolhemos a ação da metalúrgica devido ao desconto em relação às da empresa operacional. No Brasil, historicamente existe um desconto de 10% a 15% no preço de uma holding em relação à cotação dos ativos em si. Isso acontece com a Vale e a Bradespar, por exemplo. Mas recentemente a Gerdau Metalúrgica estava com um desconto de 17% - apesar de 100% de seus ativos serem da siderúrgica. Parte desse desconto deve-se aos custos para manter a holding como companhia aberta. Avaliamos que a estrutura de conselho e de executivos que trabalham lá deva custar algo em torno de 30 milhões de reais por ano. Por outro lado, as ações da família Gerdau estão na metalúrgica. Então se alguém quiser comprar a Gerdau S/A terá de pagar um prêmio por esse controle – o que beneficiaria os acionistas da metalúrgica. Por isso, acreditamos que o desconto das ações da metalúrgica é excessivo.

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No curto prazo, a siderúrgica passa por um momento de certa dificuldade, principalmente nos EUA. A Gerdau pode produzir 23 milhões de toneladas de aço por ano. Os EUA respondem por 40% da capacidade instalada, 30% das receitas e só 15% do Ebitda da Gerdau. Estamos mais otimistas que a média do mercado em relação à recuperação dos EUA. Quando isso acontecer, a Gerdau será muito beneficiada. Eles podem até estar de olho em alguma aquisição nos EUA a preços atrativos. Desde os anos 90, a Gerdau fez aquisições importantes no exterior. A compra da Chaparral pode ter saído em um momento um pouco errado. Eles pagaram 4 bilhões de dólares por essa siderúrgica americana em 2007, um momento em que já havia sinais de que a bolha imobiliária estava prestes a explodir. Já no Brasil, acreditamos que a Gerdau está um pouco mais protegida que CSN e Usiminas, que fabricam aços planos principalmente para as montadoras. A Gerdau faz aços longos, usados pela indústria da construção. Seus clientes não têm a mesma força das montadoras, que começaram a importar muito aço da China para evitar pagar o preço 30% maior cobrado pelas siderúrgicas nacionais. Mas o cliente da Gerdau não tem escala suficiente para fazer a mesma coisa. A importação exige volume e um planejamento antecipado da compra. Mesmo assim, a Gerdau concedeu nos últimos meses um desconto de 20% aos clientes para proteger o mercado do aço longo que poderia ser importado principalmente da Turquia. É possível que o balanço do quarto trimestre ainda apresente números ruins em termos de rentabilidade. Outro risco para as ações da empresa são uma eventual desaceleração na construção civil. A Gerdau vem se beneficiando do boom imobiliário no Brasil. Mas achamos que o aumento dos juros e do compulsório para os bancos é muito pontual. Na Rio Bravo, a gente olha investimentos com um prazo de retorno de três a cinco anos. Nesse intervalo, a tendência é de um crescimento forte para a construção civil. Não compramos as ações devido à expectativa de crescimento futuro, não temos essa filosofia. É que nos preços atuais as ações da empresa parecem ter um potencial de valorização substancial, de cerca de 50%.

Pão de Açúcar

O negócio deles mudou radicalmente. Em 2009, o Pão de Açúcar fez a aquisição da Globex, que é uma operação de eletrodomésticos e eletroeletrônicos conhecida pela marca Ponto Frio. O Pão de Açúcar já tinha certa exposição a esse segmento por meio dos hipermercados Extra. Naquela época, o Abílio Diniz já defendia que, para ser vencedor nesse mercado, é preciso ter escala. Eles chegaram a estudar a saída desse negócio, mas como surgiu a oportunidade de comprar a Globex, eles acabaram achando a escala necessária. Depois ainda realizaram a fusão com a Casas Bahia. O que acontece com o Pão de Açúcar atualmente é que a companhia ficou um pouco mais sensível a essas oscilações da economia e de aumento da taxa de juros. Agora o Pão de Açúcar é mais sensível ao crédito. A empresa deixou de ser uma varejista de alimentos e cada vez mais quer ser uma operação de distribuição de coisas que façam sentido na operação de um hipermercado. O que eles querem é qualquer categoria que faça sentido ter dentro de um hipermercado. Isso ocorreu recentemente na questão de eletrodomésticos e eletroeletrônicos e pode passar, por exemplo, para vestuário. Nada impede que o Pão de Açúcar compre ou se associe com alguma empresa que tenha expertise ou uma posição de mercado importante para ganhar escala. Ele vai ser um varejista que vende tudo, mas não necessariamente no formato de hipermercado, como o Walmart. Eles vão fazer isso, mas podem operar também com lojas pequenas, como do Ponto Frio ou da Casas Bahia. Com o fim da inflação, as pessoas estão deixando de ir ao hipermercado para fazer grandes compras do mês. Cada vez mais você esta passando no supermercado semanalmente para fazer pequenas compras. Isso possibilita que as empresas tenham um capital investido menor e você consegue rentabilizar esses ativos de uma forma melhor com maior retorno. O maior risco para a ação do Pão de Açúcar é a execução da associação com a Casas Bahia. Eles terão de mostrar a forma como vão rentabilizar adequadamente esse investimento que fizeram no negócio de eletrodomésticos e eletroeletrônicos. O risco de execução não é desprezível. Mas estamos super confiantes de que o time que está lá é de pessoas bastante competentes que vão conseguir extrair o melhor resultado dessas operações.