São Paulo – Todo o mercado financeiro já percebeu que as medidas tomadas pelo governo Dilma para conter a inflação não têm surtido o efeito desejado. A equipe econômica tem usado as chamadas medidas macroprudenciais para conter o crédito bancário e evitar que os juros tenham de subir demais.

A estratégia faz sentido se levados em consideração o diferencial de juros entre o Brasil e os demais países do mundo e a sobrevalorização do real. O problema é que os investidores ainda não se convenceram de que a inflação poderá ser controlada somente com essas medidas e com mais um ou dois aumentos nos juros.

O IPCA anual deve ultrapassar o centro da meta (6,5%) em breve e as expectativas de inflação continuam a se deteriorar a cada semana.

Na última sexta-feira, durante um evento organizado pela ONG Caminho de Abraão em São Paulo, dois dos maiores estrategistas de investimentos do Brasil avaliaram os possíveis cenários para a evolução da inflação.

Persio Arida, sócio-fundador do BTG Pactual, e Luis Stuhlberger, sócio do Credit Suisse Hedging-Griffo, afirmaram acreditar que a política monetária do governo funcionará, mas não se furtaram a responder perguntas sobre o que aconteceria se a estratégia fracassar.

Nesse cenário, afirmaram eles, perde quem tiver em carteira ativos de risco, como ações e papéis prefixados. Veja a seguir um compilado dos principais trechos das palestras dos executivos:

Luis Stuhlberger

Se a mistura de políticas macroprudenciais com juros altos não funcionar no combate à inflação, isso vai ter impacto no mercado. Até agora, não é isso que está precificado. Não que eu ache que o mercado está errado. Pelo contrário, acredito que as medidas macroprudenciais vão funcionar.

Esse tipo de política está se tornando uma tendência no mundo e já funciona bem em alguns lugares. Na China, por exemplo, funciona – ainda que lá o governo possa ordenar diretamente aos bancos que pisem no freio com a expansão do crédito.

Também não sei se, no mundo de hoje, o BC brasileiro poderia usar apenas a taxa de juros para combater a inflação. Não dá pra colocar uma taxa de juros real em 10% ao ano em um momento de grande liquidez internacional, de grande diferencial de taxas com o exterior e de melhoras significativas da avaliação de risco do Brasil.

Não que eu não sinta um frio na barriga com essas medidas macroprudenciais. O grande problema dessa política é que a economia acaba dirigida pelo estado. Quem é atingido por essas medidas reclama bastante.

Também há muitas dúvidas sobre os próximos passos do governo. A opção a isso tudo seria cortar gastos, mas se o governo não consegue enxugar as despesas agora, imagine no ano que vem, quando o salário mínimo pode subir quase 15%? Se tudo der errado, o melhor a fazer é estar comprado em títulos que acompanham a Selic.

O real não está tão valorizado quanto parece. A sobrevalorização tem se mantido entre 5% e 15% em relação a outras moedas mundiais. É verdade que o real está se valorizando frente ao dólar, mas não ganha tanto valor quando comparado a uma cesta com as principais moedas mundiais.

O que valoriza o real ante o dólar são os preços das commodities. Nas décadas de 1960 e 1970, os aumentos dos preços das matérias-primas aumentavam o poder de compra da moeda brasileira e levavam a uma explosão do consumo que depois gerava um problema nas contas externas. Agora é diferente. O déficit em conta corrente do país em relação ao PIB deve ser menor neste ano que em 2010.

Os termos de troca estão muito favoráveis. As exportações brasileiras estão muito caras quando comparadas à média histórica. O Brasil é um grande produtor de commodities agrícolas, minério de ferro, petróleo e celulose. A quantidade de divisas trazidas ao país por conta da exportação desses produtos foi multiplicada por 9,5 na última década devido ao aumento de preços e expansão da produção.

O Brasil talvez ache que já está virando uma Austrália, mas não é bem assim. Ambos são países de grandes dimensões territoriais com economias que vêm sendo bastante beneficiadas pelo boom das commodities.

Mas os temos de troca deles são ainda mais favoráveis. O nível de desenvolvimento também é diferente O PIB per capita da Austrália é de 40.000 dólares enquanto é nosso é de 11.000 dólares. Os investimentos e o nível de educação são bem superiores lá. E o Big Mac australiano custa 27% menos que o nosso.

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Persio Arida

Em relação ao câmbio, acho que é melhor estar em real do que em dólar. O real está em uma tendência de recuperação que considero não estar esgotada enquanto o dólar continua a ser uma moeda fraca. A grande dúvida do mercado é em relação aos juros. A atual estratégia do governo de misturar medidas macroprudenciais com alta de juros ainda desperta desconfiança. Eu acho que pode dar certo.

As medidas macroprudenciais estão ajudando a esfriar o crédito. Se funcionar, a economia desaquece e os preços voltam ao controle. Mas se não der certo, o mercado vai entender que esse é um governo que tolera a inflação.

Não que medidas macroprudenciais não tenham sido usadas antes. A diferença é que, lá fora, essas medidas costumam ser usadas para garantir mais segurança ao sistema financeiro. É no Brasil que o macroprudencial virou instrumento de política monetária. Outra coisa que mudou é que agora o BC parece mais reativo do que proativo.

É muito difícil acertar o "timing" da política monetária assim como é difícil para gestores de investimento entrar e sair de um ativo na hora certa. Cientes disso, no passado os bancos centrais de todo o mundo preferiam agir antes para que a inflação não ganhasse fôlego de jeito nenhum.

Muitas vezes isso tinha um efeito contracionista na economia, o que era visto como aceitável. Agora eu entendo que, ao redor do mundo, os BCs têm arriscado cometer o outro erro, de subir o juro tardiamente. É isso que também está acontecendo no Brasil. As medidas macroprudenciais têm sido adotadas como uma correção de rumo. O risco disso tudo é a inflação.

A desconfiança do mercado sobre a viabilidade dessas políticas pode ser sentida nos prêmios pagos pelos títulos públicos. Os juros de uma NTN-B [título que paga a variação da inflação mais uma taxa de juros prefixada] com vencimento em 2045 equivalem ao IPCA mais 6% ao ano.

Há algum tempo, ninguém apostaria que o juro real anual no Brasil seria de 6% por tanto tempo. Se os investidores exigem esse prêmio para comprar um papel longo, é porque estão desconfiados com o resultado das políticas que estão sendo adotadas – mesmo que digam que não estão.

Eu tenho uma visão positiva do Brasil. Acho que é bom estar comprado em NTN-B neste momento. O problema é se a política do governo não der certo. Esse cenário em que o juro sobe muito não está precificado no mercado. Se for necessário um "overkill" monetário, isso vai prejudicar tanto a bolsa quanto os investimentos em renda fixa já realizados. Se esse pior cenário se materializar, seria melhor não estar comprado em nada para entrar no mercado num momento de juros mais altos.

Apesar dos riscos, o cenário que aponta para uma inflação controlada ainda é o mais provável. Se não descuidar da estabilidade, o Brasil tem um enorme potencial para crescer por vários anos mesmo que não faça reformas estruturais. O processo de normalização da economia e o desenvolvimento dos mercados financeiros ainda estão no meio do caminho.

O crédito pode aumentar em todos os sentidos e impulsionar o crescimento. O volume de crédito representa hoje 46,5% do PIB. Não sei se podemos chegar aos 170% dos EUA, mas é viável atingirmos o nível de 80% do PIB alcançado pelo Chile.

A inadimplência do crédito à pessoa física está nos menores patamares da história. Atualmente os empréstimos possuem garantias melhores. O crédito de longo prazo permanece muito concentrado no BNDES, mas o mercado de capitais tende a ganhar importância no financiamento a empresas e bancos.

Com a continuidade das ofertas iniciais de ações, a população terá mais riqueza financeira. Mais investimentos vão migrar da renda fixa para a bolsa. O juro real de 6% ainda é uma aberração, principalmente em um momento em que as taxas são negativas no resto do mundo. A normalização dos juros será um processo lento, mas estamos caminhando para isso.

Mesmo sem melhorias na estrutura tributária pesada e com toda a ineficiência do gasto público, a expansão do crédito pode garantir o gás necessário para o país crescer. Tudo depende da estabilidade da moeda. A implantação do Plano Real, a desvalorização da moeda em 1999 e a eleição do Lula foram os três testes enfrentados por esse processo de estabilização até agora. Agora cabe ao atual governo vencer novamente a inflação.