"Invisto no que outros têm preconceito", diz fundador da Polo Capital

A carioca Polo Capital é uma gestora de recursos pouco ortodoxa - segundo seus próprios sócios. Com 2 bilhões de reais divididos em sete fundos, a empresa obteve desde 2002 uma rentabilidade anual de 40% apostando, principalmente, em operações que exigem uma especialização que a maioria dos investidores não tem. "Gostamos de investir no que os outros têm preconceito", diz o sócio e cofundador da Polo Capital Marcos Duarte, o segundo a participar da série de entrevistas do Portal EXAME com os melhores gestores do país ( clique aqui e veja a primeira entrevista, com o presidente da Rio Bravo).

A estratégia mais utilizada pela Polo é conhecida no mercado como "valor relativo" ou "long-short". O gestor define um par de ações e fica comprado em uma e vendido em outra. Se a diferença de valor entre os papéis crescer com o tempo, a Polo embolsa essa variação, e vice-versa. Nesse tipo de operação, a gestora fica exposta apenas ao risco específico da oscilação desses dois papéis. Não interessa se a bolsa vai subir ou cair - tanto que a Polo foi uma das poucas empresas do mercado que ganhou dinheiro com renda variável em um ano difícil como 2008.

Mesmo quando decide ficar somente comprada em ações, a gestora usa estratégias incomuns. Entre os setores preferidos está o de telecomunicações, bastante evitado por outros fundos devido ao grande número de conflitos societários. Empresas em dificuldades financeiras e até com risco de quebrar também chamam a atenção da Polo - principalmente quando há uma chance de recuperação. Foi com essa filosofia que a gestora ganhou muito dinheiro com as construtoras e os bancos médios no ano passado.

Na área de renda fixa, a aposta da Polo foi se especializar em empréstimos a empresas com ações em bolsa quando praticamente todos os bancos brasileiros só aplicavam dinheiro em títulos público para aproveitar os juros altos. Como o risco de fazer tudo tão diferente do resto do mercado é alto, a gestora não abre mão da diversificação. Os fundos da Polo costumam ter entre 40 e 60 posições diferentes. Na entrevista a seguir, Marcos Duarte explica suas estratégias:

Como é a filosofia de investimentos da Polo Capital?
A gente tenta explorar áreas em que tenhamos uma habilidade específica ou em que os competidores não tenham essa vantagem competitiva. A área de valor relativo, em que usamos estratégias long-short, é uma delas. A outra área que a gente atacou de forma frontal são os empréstimos a empresas abertas. Há uma sinergia muito grande porque nossos analistas de ações já estudam o balanço das empresas. Às vezes, chegamos à conclusão que o preço da ação está num valor justo, mas a dívida oferece uma oportunidade. Como o Brasil vem de décadas de juro real muito alto, existia uma aversão muito grande por crédito a empresas até por parte dos bancos.

Os bancos preferem ganhar dinheiro com títulos públicos?
Eu costumo dizer que a decisão deles era entre plantar uma safra de tomate ou um pé de eucalipto. O eucalipto leva sete anos para ficar pronto para ser derrubado enquanto o tomate dá duas safras por ano. Um é curto prazo e o outro, longo prazo. A gente começou a investir nisso quando esse mercado ainda era muito incipiente. Era um tempo em que não havia muitos motivos para fazermos isso porque as oportunidades eram escassas. Mas a gente sempre gostou de tentar se especializar onde pudéssemos desenvolver vantagens competitivas.

Quanto dinheiro vocês administram?
Cerca de 2 bilhões de reais divididos em sete fundos. Grosso modo, 80% desse dinheiro está em ações e 20%, em crédito. Um fundo só tem crédito. Os outros seis são de ações com um pouco de crédito. O que difere cada um deles é o grau de alavancagem e agressividade. O carro-chefe é o fundo de valor relativo, o Polo Norte. O mais agressivo em alavancagem é o Polo FIA.

E quais são as características dessas carteiras?
Nossa estratégia de investimento pressupõe uma grande diversificação. Nos fundos de ações temos seis gerentes de portfólio e cada um deles cuida de até três setores. Na maior parte das vezes tentamos comprar o risco específico e ficar fora do risco de mercado. Por exemplo, ficamos comprados em uma ação da Vale e vendidos no de alguma outra mineradora e ganhamos ou perdemos a diferença entre a oscilação dos dois papéis. Então não importa se a bolsa vai subir ou cair nem se o preço do minério de ferro vai disparar e beneficiar todo o setor. O que importa é quanto a Vale vai subir mais do que a outra mineradora. A maior parte desses pares de ações em que nos posicionamos está dentro de um mesmo setor. Dentro de nossos fundos, temos entre 40 e 60 posições diferentes. (Continua)

Não são posições demais para seis pessoas se manterem suficientemente informadas para tomarem decisões?
Não, porque dentro de um mesmo setor eu posso montar diversas posições. Posso estar comprado em Vale ON e vendido em Vale PN. Comprado em Bradespar e vendido em Vale PN. E por aí vai. São estratégias muito distintas que envolvem a mesma empresa.

E o que vocês não fazem?
Não temos preconceito com a estratégia desde que estejamos confortáveis com o risco. Talvez seja muito bom operar boi gordo agora, mas a gente não se envolve em coisas que não sabemos fazer. A gente perde dinheiro em coisas que sabemos fazer. Isso é do jogo. Às vezes até descobrimos que não sabemos fazer algo tão bem quanto pensávamos. Mas só nos metemos em coisas após estudá-las profundamente.

Dentro dessa diversificação, existe alguma preferência?
A gente gosta muito daquilo que os outros têm preconceito, como telecomunicações. Existe um preconceito histórico com esse setor por razões muito boas, mas nós gostamos. Também sempre olhamos empresas em dificuldade em que achamos que há possibilidade de recuperação. Não é exatamente uma filosofia de ir contra o mercado, mas uma filosofia de tentar entender o preço que o mercado dá a um ativo e seu real valor.

Você poderia dar um exemplo?
No final de 2008, as construtoras estavam indo para o vinagre, sendo negociadas a uma fração do valor patrimonial. Só que nós percebemos que esse setor tinha todos os ingredientes para funcionar. A taxa de crédito imobiliário em relação ao PIB era baixíssima. Se o país desse medianamente certo, essa taxa iria aumentar. Há um déficit habitacional gigante. Tem crédito a longo prazo e instrumentos para garantir contratos. O que fizemos foi juntar um portfólio de 10 empresas diferentes e comprar esses papéis como se fossem uma companhia fictícia, juntando todos os balanços. Consideramos no nosso modelo que uma ou duas pudessem realmente quebrar, mas, mesmo assim, quem sobrevivesse compensaria o investimento. Demos muita sorte porque nenhuma quebrou. O governo ajudou baixando os juros e com o programa “Minha Casa, Minha Vida”. Acho que nesse caso geramos valor a partir de um pessimismo extremo.

Foi com isso que você ganhou mais dinheiro no ano passado?
Ganhamos dinheiro com muitas coisas. Foi um ano muito fértil. O ganho foi dividido entre algumas operações de telecomunicações que funcionaram muito bem, como a aposta na consolidação da Vivo. Ganhamos bastante dinheiro com o crédito corporativo de empresas que achamos que rendiam bem. Ganhamos também comprados em bancos pequenos e vendidos nos grandes. Avaliamos que, se os bancos pequenos quebrassem, os maiores teriam ainda mais problemas porque alguns deles estavam lotados de créditos de difícil recebimento, como da Aracruz e da Sadia. Já o problema dos bancos médios era relativamente pequeno. O Banco Central soltou algumas medidas de relaxamento que, em pouquíssimo tempo, inverteram o cenário completamente. O que o BC fez foi espetacular. Foram medidas que não custaram nada aos cofres públicos e trouxeram calmaria em um momento de extrema turbulência.

Como é sua equipe de investimentos?
Nossa área de análise tenta ser uma réplica muito tosca do que foi o banco Garantia. É uma área de preparação de novos talentos. Quando alguém entra, é adestrado com a metodologia da casa. Ao longo do tempo, as oportunidades vão naturalmente aparecendo. Sempre montamos a equipe mais eclética possível. Temos um sul-africano, uma lituana, uma americana. Tivemos um venezuelano, um australiano, um indiano que passou apenas alguns meses. Isso nos ajuda a sair do lugar comum.

Como você seleciona as empresas onde vai investir?
Nosso negócio não tem mistério. É 10% de cérebro e o resto, transpiração. É trabalhar mesmo, ler muito, correr atrás do que está acontecendo no mundo, tentar avaliar que setores devem ir melhor. É como aquela história do japonês e do americano numa caçada na África. Os dois param para almoçar, tiram os sapatos e então aparece um leão. O japonês começa a calçar o tênis e o americano pergunta: "Para que isso? Você vai correr mais que o leão?" E o japonês responde: "Não. Vou correr mais do que você."

E como é sua rotina?
Visitamos muitas empresas e tentamos agir com a maior diligência possível para identificar as fraquezas dessas companhias. Quando resolvemos investir, tentamos participar da escolha de seus dirigentes e conselheiros de forma que seja gente que possa contribuir. Tentamos dar sugestões de estratégias quando identificamos oportunidades que a administração não está vendo.

De que conselhos vocês fazem parte?
Estávamos no conselho de administração ou fiscal de mais de 15 empresas no ano passado. Eu já participei do conselho da Brasil Telecom. O conselho é completamente independente. Nós indicamos alguém, mas, na verdade, não temos participação. No máximo, mandamos sugestões para os outros conselheiros do que achamos que pode ser feito para melhorar a desempenho. Mas meu poder é nenhum, sou sempre minoritário. E não há como exigir que as idéias sejam aceitas, é o sujeito que vai decidir isso. Tem vezes que o cara enxerga um enorme valor no sócio. Tem outras pessoas que têm uma natural retração a sugestões de terceiros. O cara acha que aquele mundo é dele. Acho que o cara que tem uma cabeça mais aberta tende a entender melhor um mundo que está em mutação. Mas não necessariamente isso significa que um sairá perdedor e outro, vencedor. Tem setores em que os fatores exógenos são mais importantes do que as habilidades dos executivos. No setor de petróleo, por exemplo, o que interessa é o preço do barril. (Continua)

E seu dia a dia? Você é aquele cara que acorda de madrugada para ver como estão as bolsas asiáticas?
Eu já tive essa fase quando operava bradies [títulos da renegociação da dívida de países emergentes na década de 90] em Nova York e precisava saber o que estava acontecendo na Inglaterra antes de ir para o escritório. Mas hoje nossas operações são de médio ou longo prazo. O prazo médio de uma posição nossa é de um ano. Algumas ações a gente carrega há sete anos. Então, se acontecer um evento na China, vou chegar no escritório e não haverá muito que fazer. Quando o mercado abrir, o montante que eu vou conseguir operar é ínfimo antes que os preços já reflitam esse evento. Esse é um dos dilemas do tamanho. Quanto maior o fundo, mais difícil é investir. Nosso desafio é antever o que vai acontecer bem mais à frente para entrar e sair antes dos outros.

E como é a seleção das empresas em que vocês vão investir?
Cada um aqui cuida de um setor, e há duas análises. Uma inicial, quando se analisa o setor em outros países e no Brasil. Depois olhamos empresa por empresa dentro desse setor, conversamos com os executivos, fazemos o dever de casa bem feito até que as ideias surjam naturalmente.

Isso é suficiente?
Qual é o dever de casa suficiente? Eu diria que nunca é suficiente. Eu não conheço nenhum analista que tem 100% do conhecimento de um negócio. Você sempre tem que estar alimentando o modelo usado com novos dados. É um processo dinâmico. Temos que estar informados sobre a possibilidade de um evento. Entender como os controladores estão posicionados, como o setor está caminhando, como foi no resto dos países. E o bom de sermos diversificados é que a necessidade de um aprofundamento extremo é muito menor do que quem tem só quatro empresas na carteira.

Em que empresas a Polo tem uma participação de mais de 5% das ações?
Em seis construtoras e em mais algumas companhias.

Você não vê riscos de falta de mão de obra e de equipamentos no setor de construção?
Acho que o setor oferece uma série de oportunidades e também de gargalos. Não tem engenheiro no mercado. Eu sou engenheiro, mas trabalho no mercado financeiro. Da minha turma de faculdade, pouquíssimos trabalham na área de engenharia. Falta de mão de obra é um problema de setores de rápido crescimento. Mesmo assim, achamos que a construção vai continuar a crescer. Se as empresas vão se valorizar acima do Ibovespa a partir de agora, isso é outra pergunta. O Brasil vai crescer neste ano? Vai. A bolsa vai subir? Não sei. Subiu tanto no ano passado que é até bem provável que possa cair mesmo que o PIB cresça 4% ou 5%.

Em que outros setores vocês têm posição relevante hoje?
Bancos pequenos e grandes.

Com a alta de Selic prevista para este ano, os bancos e as construtoras não devem estar entre os setores mais castigados?
Não sei. Tenho a impressão que a Selic, que é um juro de curto prazo, não vai afetar o setor de construtoras, que está atrelado a taxas de longo prazo. Estamos falando de um crédito direcionado e subsidiado pela poupança, que tem uma correlação baixíssima com a Selic. É TR. Se a Selic sobe, a TR sobe quase nada. Então acho que as construtoras não vão sofrer. Para mim, o impacto é outro. Quando a taxa de juros sobe, um fundo de renda fixa ou um título público fica mais atraente. O IOF sobre investimentos estrangeiros na bolsa também foi ruim. Na verdade, há uma série de fatores negativos, mas que até agora não impediram a valorização das ações porque vivemos em um cenário de capital barato no mundo. Há muito dinheiro circulando por conta da injeção de liquidez que se deu nos países ricos para enfrentar a recessão. Eu acho que o principal perigo no longo prazo é a reversão desse processo, com a retomada da inflação e da alta dos juros. Isso é mais perigoso que a Selic.

E no caso de quem compraria um imóvel para investir porque acha insuficiente o retorno de 8% ao ano que o banco tem a lhe oferecer na renda fixa. A Selic mais alta não afetará essa demanda?
Afeta, mas a gente está falando de um universo muito pequeno de pessoas. O grosso da demanda por imóveis vem da expansão do PIB, da necessidade de mais imóveis comerciais para empresas, do déficit habitacional, do aumento da população e da renda.

Em relação aos bancos, como você justificaria a expectativa de expansão do crédito?
O crédito é uma realidade. Recentemente os bancos deixaram de ser hedge funds e passaram a ser bancos mesmo. O Santander, por exemplo, tinha um balanço vazio e agora eles começaram a fazer um aumento da carteira de crédito. E não é só o crédito imobiliário que cresce. Eles virarão bancos de verdade, intermediando poupador e tomador. Por outro lado, com a compressão provocada pela alta de juros, eu acho que vai ser muito mais difícil ter retorno sobre o patrimônio líquido no patamar que temos hoje, de 20% a 25%. O crédito a pessoa física tem algumas taxas de mais de 100% ao ano, como é o caso do cheque especial. Não há imposto nem compulsório que justifiquem um spread dessa magnitude. O spread hoje é colossal. Então os bancos vão ter que aumentar o volume de empréstimos e também o risco.(Continua)

E o que mais tem na sua carteira de relevante?
Bastante telecomunicações, setor petroquímico, elétrico, consumo. Mas não vamos confundir as coisas, há muitas apostas relativas. Estou comprado e vendido dentro de muitos desses setores. Então não estou apostando que o setor como um todo será um bom investimento. É uma aposta relativa de que uma empresa irá melhor que a outra, apenas isso.

Quais são os principais erros das pessoas ao investir na bolsa?
Quem sou eu pra falar isso? Tem uma série de estudiosos que fazem uma montanha de teses sobre o medo e a ganância... Não vou reinventar nada, mas acho que os maiores erros são relacionados a acreditar em um negócio com muita vontade e a botar mais ovos do que se deveria em uma única cesta. Isso muitas vezes gera um efeito contrário ao esperado porque você é obrigado a desinvestir quando deveria estar investindo mais. Então, o segredo é ir devagar e diversificar. Normalmente, quando parece que está tudo com um cheiro horrível, é a hora de comprar. E quando as coisas estão róseas, é hora de ficar mais cauteloso.

E no caso de vocês, onde vocês erram mais?
A gente erra o tempo todo. Com 50 ideias diferentes, não tem como não errar muito. Mas a gente aprendeu a não concentrar nossas posições e também a não correlacionar. Não adianta ter dez coisas diferentes, mas que, no fundo, são a mesma aposta. Ter dez empresas de commodities lhe deixa todo atrelado ao crescimento mundial.

Conversei com várias pessoas que consideram a Polo Capital uma das melhores gestoras do mercado. Por quê?
Isso é só um momento. No mercado não tem gênio, não tem Romário. Você não tem que ficar orgulhoso quando tem um ano bom nem se achar uma besta em um ano ruim. Uma coisa que acho que nos diferencia é a preocupação é com a captação. Tomamos um extremo cuidado com a velocidade de crescimento. Quando há um ano bom, vem um monte de capital novo. Vem aquele cara que chega perguntando quanto o fundo está dando. O que é a maior maluquice. O que eu sei é quanto o fundo deu, não sei quanto ele vai dar. E normalmente existe o retorno à média. Fundos que vão muito bem em geral passam por um período mais difícil depois. Nos últimos anos, nos preocupamos que entrasse dinheiro de longo prazo e diversificamos a base de clientes. Não sei o número exato, mas temos mais de mil investidores. Naquele período muito difícil de setembro e outubro de 2008, muitos fundos tiveram resgates, mas nossa base de capital estável permitiu que atravessássemos os períodos mais turbulentos. Pudemos comprar ativos com menor liquidez, como bancos e construtoras, sem que os clientes começassem a resgatar e nos obrigassem a vender a qualquer preço. Se você olhar para a variação patrimonial de muitos fundos, vai ver que alguns tiveram que fazer liquidez para enfrentar problemas graves. Isso ajuda a entender por que eles não aproveitaram aquele momento. Não dá para comprar um ativo de risco se você vai ter que pagar um apartamento no mês seguinte.

Como você controla o crescimento e seleciona quem vai entrar no fundo?
Colocamos um limite de aplicação por pessoa e restringimos captações. Não entra dinheiro novo no Polo FIA há quase três anos. Não captamos em períodos em que estamos muito bem. Vai vir muito dinheiro que o cliente vai lhe garantir que é de boa qualidade, mas que amanhã o cara vai mudar de ideia. Também gastamos muita energia fazendo o cliente entender a estratégia para não se assustar com qualquer solavanco.

E na escolha dos investimentos, por que o mercado admira vocês?
Eu diria que sete anos é um período curto para dizer se um cara é bom ou não. Eu diria que o cara é bom depois de 20 anos. Se você olha o resultado do Luis Stuhlberger [da Hedging-Griffo] ou do Dório Ferman [do Opportunity], vai ver que nesses casos não teve sorte. Eles são bons mesmo.